今年以來，房地產(chǎn)和基建投資增速回落導(dǎo)致固定資產(chǎn)投資低于預(yù)期，同時采礦業(yè)、制造業(yè)增速也均處于低位，這為包括工程機(jī)械在內(nèi)的固定資產(chǎn)投資相關(guān)行業(yè)也帶來了不小的壓力。

　　以挖掘機(jī)為代表的工程機(jī)械行業(yè)為例，根據(jù)中國工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會行業(yè)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2021年6月納入統(tǒng)計的26家主機(jī)制造企業(yè)挖掘機(jī)共計銷售23100臺，同比下降6.2%，其中，國內(nèi)市場銷量16965臺，同比下降21.9%。這是 2021年挖掘機(jī)銷量同比連續(xù)第二個季度負(fù)增長，內(nèi)銷同比則已連續(xù)三個月出現(xiàn)負(fù)增長。

　　所處行業(yè)的景氣度下降，也導(dǎo)致相關(guān)行業(yè)板塊代表性股票的股價表現(xiàn)趨弱。以三一重工和中聯(lián)重科為例，近幾個月股價均呈現(xiàn)震蕩下行的趨勢：三一重工股價在今年2月18日見頂于49.23元，至7月23日收盤跌至27.37元，區(qū)間跌幅為44.4%；中聯(lián)重科股價見頂稍晚，于今年3月2日見頂于15.85元，至7月23日收盤跌至8.17元，區(qū)間跌幅為48.45%。

　　在資本市場中，三一重工和中聯(lián)重科一直都是被視為同行業(yè)可比公司，也都是國內(nèi)工程機(jī)械行業(yè)絕對的龍頭企業(yè)。但其實從經(jīng)營細(xì)節(jié)角度來衡量，兩家公司在產(chǎn)品布局方向上有很大差異，由此導(dǎo)致的盈利能力發(fā)展趨勢，以及受到本次行業(yè)景氣度影響的程度也不同。本文即從產(chǎn)品發(fā)展的不同側(cè)重出發(fā)，探尋兩家工程機(jī)械龍頭在面對此次行業(yè)景氣度下滑壓力時，在成長性和盈利能力變動趨勢等方面的差異化表現(xiàn)。

　　產(chǎn)品的差異化發(fā)展方向

　　在2014年之前，三一重工和中聯(lián)重科的產(chǎn)品布局有極大相似性，當(dāng)時兩家公司的第一大產(chǎn)品線均是混凝土機(jī)械設(shè)備，這一產(chǎn)品線占總收入的比重都在40%-50%之間，三一重工的混凝土機(jī)械設(shè)備的占比還超過中聯(lián)重科達(dá)10個百分點(diǎn)。但是隨后兩家公司則走上了不同的產(chǎn)品拓展戰(zhàn)略。

　　2014年之后的三一重工，將產(chǎn)品的發(fā)展方向轉(zhuǎn)以挖掘機(jī)械為主，截止到2020年，挖掘機(jī)械銷售收入375.28億元，占總收入比重躍居第一達(dá)37%；而相應(yīng)混凝土機(jī)械的銷售占比則下降到27%。

　　同期，中聯(lián)重科則重點(diǎn)布局起重機(jī)械，至2020年起重機(jī)械銷售收入348.97億元，占總收入比重躍居第一達(dá)50%以上，成為最核心的產(chǎn)品線；而原有混凝土機(jī)械的銷售占比則下降至不到30%。兩家公司在具體產(chǎn)品線方向上的不同選擇，也導(dǎo)致了此后若干年的不同發(fā)展結(jié)果。而這樣的結(jié)果又以2018年為一個分界線，劃分成兩個階段。

　　產(chǎn)品差異化景氣周期以及對公司成長的影響

　　第一階段為2016年到2018年，挖掘機(jī)械產(chǎn)品迎來了高景氣周期，在此期間三一重工的挖掘機(jī)械銷售額從2015年的61億元增長到2018年的192億元、漲幅超過兩倍，也帶動三一重工整體營業(yè)額從2015年的234億元增長到2018年的558億元，翻了一番以上。

　　而同期，中聯(lián)重科重點(diǎn)布局的起重機(jī)械，景氣程度弱于三一重工重點(diǎn)布局的挖掘機(jī)械。在此期間，中聯(lián)重科的起重機(jī)械銷售額從2015年的46億元增長到2018年的125億元、漲幅不到兩倍，同期整體營業(yè)額從2015年的208億元增長到2018年的287億元，漲幅只在40%左右。

　　也即在這一個階段內(nèi)，三一重工重點(diǎn)布局的挖掘機(jī)械景氣程度和業(yè)務(wù)量增速，都超過了中聯(lián)重科重點(diǎn)布局的起重機(jī)械，這深刻影響了兩家公司業(yè)務(wù)規(guī)模：2014年時兩家公司的營業(yè)額規(guī)模還都保持在200億以上、不到250億元的規(guī)模，上下相差只有十幾個百分點(diǎn)；但是到2018年時，三一重工的營業(yè)額已經(jīng)大致相當(dāng)于中聯(lián)重科的兩倍。可見，在這一階段內(nèi)，中聯(lián)重科未能享受到挖掘機(jī)械“紅利”，增長落后于三一重工。

　　這體現(xiàn)在兩家公司的股價方面，2014年末三一重工和中聯(lián)重科的股價分別為9.15元和5.84元（后復(fù)權(quán)、下同），至2018年末則分別為7.86元和3.33元，三一重工的期間跌幅明顯小于中聯(lián)重科。

　　而這樣的產(chǎn)品線景氣度差異，在2019年和2020年出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)，也即步入到了第二個階段，即2018年至今。在此期間，三一重工的挖掘機(jī)械銷售額從2018年的192億元增長到2020年的375億元，漲幅不到一倍；由此帶動三一重工整體營業(yè)額從2018年的558億元增長到2020年的1001億元，漲幅也不到一倍。

　　同期，中聯(lián)重科的起重機(jī)械銷售額從2018年的125億元增長到2020年的349億元，漲幅將近兩倍，也帶動中聯(lián)重科整體營業(yè)額從2018年的287億元增長到2020年的651億元，漲幅顯著超過了一倍。

　　在這一輪中，中聯(lián)重科扳回一局。這樣的產(chǎn)品線差異化景氣度差異也延續(xù)到2021年一季度，一季度三一重工和中聯(lián)重科的營業(yè)額同比增幅分別為92.12%和110.11%，中聯(lián)重科延續(xù)了成長性的差異化優(yōu)勢。

　　但是在這一輪中，兩家公司不同的經(jīng)營規(guī)模增速卻并未對應(yīng)到股價表現(xiàn)中。截止到7月23日，三一重工報收于27.37元，相比2018年末累計上漲了248.22%，而中聯(lián)重科的區(qū)間漲幅則為154.52%。但這樣的股價漲幅差異，并非源自于收入、利潤的差異化表現(xiàn)，更多的是源自于二級市場估值，截止到7月23日，三一重工的TTM法市盈率約為12倍，中聯(lián)重科則僅為8倍左右。

　　換句話說，在2019年和2020年中聯(lián)重科核心產(chǎn)品擁有更高景氣度，以及更高的成長性的條件下，股價表現(xiàn)反倒弱于三一重工，股價表現(xiàn)與公司基本面表現(xiàn)有相當(dāng)程度上的脫節(jié)。

　　產(chǎn)品差異化盈利能力變化趨勢

　　另一方面，從產(chǎn)品線盈利能力維度考量，也能夠看出起重機(jī)械的景氣度，相對于挖掘設(shè)備更高。

　　中聯(lián)重科核心的起重機(jī)械最近4年的毛利率分別為21.93%、29.06%、32.76%和31.02%，呈現(xiàn)上升趨勢。同期，三一重工核心的挖掘機(jī)械產(chǎn)品毛利率分別為40.62%、38.66%、38.64%和34.67%，呈現(xiàn)下降趨勢。三一重工非重點(diǎn)布局的起重機(jī)械產(chǎn)品毛利率分別為22.99%、24.85%、24.26%和21.67%，同類產(chǎn)品盈利能力相比中聯(lián)重科已經(jīng)處于相對劣勢的地位。

　　總結(jié)與梳理

　　綜合上述分析，三一重工和中聯(lián)重科的重點(diǎn)產(chǎn)品布局在2014年之前高度可比，2014年之后逐漸走上了差異化產(chǎn)品策略。在2016年到2018年期間，三一重工重點(diǎn)布局產(chǎn)品景氣度和業(yè)績增速更高，因此也獲得了相對較好的股價表現(xiàn)；而在2019年至今，中聯(lián)重科的重點(diǎn)布局產(chǎn)品景氣度和業(yè)績增速更高，卻未能收獲到更好相對較好的股價表現(xiàn)。

　　特別是今年，在挖掘機(jī)械景氣度下滑的背景下，中聯(lián)重科的核心業(yè)務(wù)起重機(jī)械，作為后周期產(chǎn)品仍然處于增長期。由于挖掘機(jī)械、混凝土機(jī)械、起重機(jī)械的客戶幾乎是完全不同群體，特別是挖掘機(jī)械和起重機(jī)械應(yīng)用場景完全不同，前者對于固定資產(chǎn)開發(fā)施工的依賴程度更高；從產(chǎn)品布局來看，挖掘機(jī)械設(shè)備的景氣度變動，與中聯(lián)重科的關(guān)系并不大，而起重機(jī)械則保持了較高景氣程度，而且在這一產(chǎn)品領(lǐng)域，中聯(lián)重科已經(jīng)積累起了較明顯的競爭優(yōu)勢。

　　因此，不論是營收、凈利潤同比增速，還是毛利率變化趨勢，中聯(lián)重科在今年也都收獲了更好的表現(xiàn)，但是近幾個月股價卻未錄得更強(qiáng)勁的表現(xiàn)，跟隨三一重工的股價下跌，也出現(xiàn)了大幅回撤，與其相對更好的基本面表現(xiàn)并不相符。

　　“市場短期是投票器，長期是稱重器”是價值投資教父格雷厄姆的名言，也被巴菲特奉為圭臬。回顧近兩年、特別是今年以來，未能體現(xiàn)出基本面相對優(yōu)勢的股價表現(xiàn)，是否意味著中聯(lián)重科正在遭到“市場先生”非理性對待？以及這是否是二級市場極端情緒給出的錯殺？這是值得投資者思考的，當(dāng)然也將由未來的市場行情給出答案。