1 建筑行業(yè)的研究體系概述

　　DCF 是研究股價波動的基礎(chǔ)， 建筑行業(yè)的研究同樣以 DCF 模型為基礎(chǔ)， 行業(yè)研究員核心研究的變量是未來的現(xiàn)金流變化， 而研究現(xiàn)金流變化關(guān)鍵是把握行業(yè)核心驅(qū)動力。 在我們的框架里， 使用 DCF 模式不是用總量思維，而是邊際思維，即在市場有效的前提假設(shè)下，判斷核心驅(qū)動力變化對股價的影響。

　　驅(qū)動力的邊際變化很重要， 但是因為我們無法直接衡量市場對驅(qū)動力的邊際變化反應(yīng)了多少， 所以我們必須還要關(guān)注估值， 估值可以幫助我們衡量股價對投資者預(yù)期的體現(xiàn)，更好的把握風(fēng)險收益比。

建筑行業(yè)的研究體系概述——DCF、 驅(qū)動力、 信號與估值

　　2再論建筑行業(yè)的驅(qū)動力與信號驗證機制

　　建筑業(yè)由需求驅(qū)動， 對于行業(yè)的分析只需要看量，不需要看價： 建筑行業(yè)居于整個產(chǎn)業(yè)鏈的中游，從生產(chǎn)過程來看更類似于代加工行業(yè)，產(chǎn)量不受存貨與產(chǎn)能的干擾而由需求直接決定；對于價格而言，建筑行業(yè)定價模式多采用成本加成法，市場競爭也相對充分，成本的上升或下降都會比較容易的轉(zhuǎn)移至下游，需求好的時候議價能力強，毛利率也相應(yīng)越高， 價格也是由需求決定。因此，從行業(yè)角度，無論從“量” 還是從“價” 兩個角度來看， 建筑業(yè)主要由終端需求直接驅(qū)動。

建筑行業(yè)量、價都由終端需求決定

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

　　需求與業(yè)主資金情況共同影響回款， 進而影響整個行業(yè)的施工進度： 建筑工程項目施工周期較長， 一般采用按項目進度的付款方式，回款條件則由業(yè)主與下游企業(yè)通過議價的方式?jīng)Q定， 還款意愿則由業(yè)主對于行業(yè)景氣度的判斷決定， 業(yè)主的資金情況反映了業(yè)主還款能力，回款與需求分析是建筑行業(yè)研究框架的關(guān)鍵要素，該種商業(yè)模式就表現(xiàn)為“需求——‘量、價、回款’ ——利潤”傳導(dǎo)機制。

建筑行業(yè)的分析框架以需求為中心

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

　　建筑業(yè)由需求驅(qū)動，且其價格不影響需求，對業(yè)主投資意愿和投資能力的分析是重點。建筑業(yè)的需求總體上由四大需求意愿決定， 分別是裝飾園林、基建、國際工程與專業(yè)工程，在每個產(chǎn)業(yè)鏈上還可以進行更加詳細的細分，例如房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈可以細分為裝飾、園林等環(huán)節(jié)， 專業(yè)工程可以細分為鋼結(jié)構(gòu)、煤化工石油化工等方向。 對于建筑公司而言， 下游投資的景氣度是首要影響因素， ROIC 代表了公司長期的價值創(chuàng)造能力， 我們對影響 ROIC 的因素層層分解找到了各細分子行業(yè)的驅(qū)動力與信號驗證體系，投資需要優(yōu)選子行業(yè)順勢而為。

建筑行業(yè)“驅(qū)動力”與“信號驗證”體系

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

　　3. 基建產(chǎn)業(yè)鏈——政府投資意愿是決定因素

　　政府是基建項目的最終付費者， 政府刺激意愿是基建子行業(yè)的核心驅(qū)動力，在投資時鐘上， 需要緊跟終端政府需求與貨幣政策的變動順勢而為。

　　在經(jīng)濟周期下滑的大背景下， 基建投資逆周期性明顯，也是政府穩(wěn)增長政策最直接及重要手段。 過去 10 年間，兩次明顯的基建投資高峰分別出現(xiàn)在 2008~2009 年全球金融危機及2012 年中國經(jīng)濟面臨較大下行壓力期間， 在此期間政府都通過基建刺激以實現(xiàn)經(jīng)濟增長， 基建投資逆周期性特征十分顯著。

制造業(yè)和房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資趨勢下行

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

歷史上基建投資經(jīng)濟托底作用明顯

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

　　基建企業(yè)盈利能力與基建投資增速同期同向變化， 企業(yè)現(xiàn)金流可以作為行業(yè)的重要驗證指標。 歷史上， 2009 年與 2012 年是基建股投資時鐘應(yīng)用的經(jīng)典案例， 兩個時期的共性是經(jīng)濟筑底， 貨幣邊際寬松， 政府刺激開始， 基建股的盈利能力改善。

基建投資增速與企業(yè)盈利能力同期變動

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

基建投資增速與企業(yè)現(xiàn)金流同期變動

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

　　現(xiàn)金流就反應(yīng)了業(yè)主對于行業(yè)周期的判斷，基建企業(yè)現(xiàn)金流同期行業(yè)景氣度反轉(zhuǎn)： 當行業(yè)景氣度下行時，現(xiàn)金為上的原則下即使業(yè)主現(xiàn)金流充裕也并不急于支付給建筑企業(yè)款項，只有當業(yè)主判斷行業(yè)出現(xiàn)階段性拐點或者景氣度提升時才會加快付款，也就是說只有業(yè)主付款意愿提升，那么項目進展速度才會加快；對于基建行業(yè)來說， 由于終端需求來源于政府，當政府需要基建作為經(jīng)濟增長的重要抓手時， 支付意愿提升，那么基建企業(yè)則可以獲得現(xiàn)金流的好轉(zhuǎn)，這一點在 2012 年和 2015 年兩次得到印證， 因此企業(yè)現(xiàn)金流可以作為行業(yè)重要的驗證指標。

　　2014 年以來， 投融資機制的變化驅(qū)動行業(yè)格局變革。 采用 PPP 模式整合社會資源，可以有效盤活社會資金存量，成為現(xiàn)階段基礎(chǔ)設(shè)施與市政工程重要的業(yè)務(wù)模式， 市政工程、交通運輸、片區(qū)開發(fā)是 PPP 投資的重點領(lǐng)域， 截至 2016 年 12 月 31 日，全國 PPP 綜合信息平臺項目庫入庫項目 10828 個，總投資額超過 12 萬億元。

　　未來項目落地率可以作為 PPP 重要的驗證指標。 在新時期 PPP 成為政府穩(wěn)增長、 突破融資瓶頸的重要抓手，從財政部的要求看， 對于 PPP 項目主要考核的是落地率（PPP 項目全生命周期管理包括識別、準備、采購、執(zhí)行和移交 5 個階段，項目落地率是指執(zhí)行和移交兩個階段項目數(shù)之和與準備、采購、執(zhí)行、移交 4 個階段項目數(shù)總和的比值， 按此口徑計算， 9 月末財政部示范項目落地率 58.18%，比 6 月末的 48.40%增長 9.78 個百分點）， 根2016 年三季度起地方政府對于 PPP 項目的督導(dǎo)力度不斷加強，因此我們認為對于 PPP 項目，項目落地率可以作為重要的觀測指標。

PPP 項目落地率可以作為重要的觀測指標

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理