一、中國奶粉行業發展現狀

　　嬰幼兒奶粉市場銷售規模破千億，近幾年新生嬰兒增速放緩導致奶粉需求下降。06年以來我國嬰幼兒奶粉行業快速發展，14年突破千億，15年市場規模達到1129億元、復合增速高達22%，其中銷量復合增速高達15%。量價分解來看，13年之前行業較高的增速主要來源于量價的共同推動，近幾年行業增速放緩（15年增速下滑至7.42%），主要原因是15年出生嬰兒數量減少導致銷量增速下滑（15年出生人口1655萬人，較14年減少32萬人，同比下降1.9%），其銷量增速從2013年的16.67%下滑至2015年的4.29%。

嬰幼兒奶粉市場規模持續增長（億元）

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15年新生嬰兒數量下降

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嬰幼兒奶粉銷量增速放緩

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嬰幼兒奶粉價格維持3%左右增速

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　　電商和母嬰渠道搶占商超渠道份額。我國嬰幼兒奶粉行業渠道費用占比高達20-40%，遠高于其他國家（4-14%）。行業銷售渠道在2009年之前主要以商超為主實現渠道下沉，商超根基穩固，但渠道費用較高；2009年母嬰店開始從商超渠道中細分出來，開始高速發展，母嬰店相較商超手續簡便、費用低，但毛利率要求較高，目前國內有工商登記的母嬰店大概在17萬家，2015年母嬰店銷售額占比達到48%，較14年增長6.1個百分點；2013年隨著互聯網發展的影響，跨境電商成為進口奶粉銷售的重要渠道，渠道成本低、成長性高，電商渠道占比持續提升，2015年母嬰店、電商、商超占比分別為48%、30%、22%，從近幾年看，商超呈明顯的下降趨勢，母嬰店和電商渠道占比提升明顯，15年母嬰渠道銷售收入增速最高，達到15.5%，商超渠道出現下滑。

奶粉行業渠道對比

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渠道銷售收入占比情況，母嬰為主

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2015年母嬰渠道銷售增速最高

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　　電商渠道國外品牌占優，B2C模式拉動渠道增長。電商渠道中，國外品牌占比顯著高于國產品牌，2015年嬰幼兒奶粉電商銷售品牌中，前七大銷售品牌均為國外品牌，僅前七大品牌合計占比高達64%以上。從生產國來看，電商渠道中，2016年一季度線上銷售嬰幼兒奶粉中，進口奶粉占比54%，國產奶粉占比46%，進口奶粉收入占比略高于國產奶粉。另外，電商渠道還可以細分為B2C和C2C兩種形式，C2C模式主要以個人代購為主，同時由于個人代購形式因為產品質量、售后無法保證等弊端渠道占比逐漸下降。2015年C2C電商形式受個人代購模式的拖累銷售額下降13.1%，而B2C形式則受益跨境購、產品質量售后有保障等有利因素銷售額上漲23.9%，拉動電商渠道整體增長2.5%。2015年電商渠道中B2C占比達到52.8%，占比首次反超C2C模式，電商渠道的發展主要依靠B2C的增長帶動。

2016Q1線上嬰幼兒奶粉銷售，進口收入占比高

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電商渠道國外奶粉品牌市場占有率高（2015）

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B2C銷售額增加，C2C銷售額減少（億元）

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B2C銷售額占比增加，C2C銷售額占比減少

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　　母嬰渠道主要分布在三線以下城市，分布集中度低。母嬰渠道可提供專業服務和專業體驗，相較其他渠道具備明顯優勢，保證母嬰店未來仍會是行業的主要銷售渠道。母嬰店規模普遍偏小，2015年65.5%母嬰店的銷售金額小于500萬，78.6%的店面經營面積小于200平米，經營類型以商圈店（占比45%）和社區店（占比32%）為主。經營品牌以國產品牌為主：經營國內品牌的大眾母嬰店占比達39%，進口為主的精品母嬰店占比20%左右。

　　母嬰店分布主要以東部和中部地區為主，西部地區較少，其中70%分布在三線以下城市。從2015年增長情況來看，一線城市增長最快，以10-20%的增速為主，我們認為主要是因基數較小導致，但由于一線城市房租和人工成本較高，其母嬰店費用率也是最高的，占比高達50%。

母嬰商圈店占比高達45%，社區店32%

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國內品牌為主的大眾母嬰店占比較高

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一線城市母嬰店銷售額增長較好

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一線城市費用占比最高

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　　目前嬰幼兒奶粉受外資品牌沖擊嚴重，行業內小品牌多、集中度低。2007年，我國奶粉品牌Top3（三鹿、伊利、完達山）的市場份額在40%左右，2008年三聚氰胺事件使消費者對國產奶粉信心下降，國外品牌進駐國內市場，隨著跨境電商、原裝進口奶粉的進一步沖擊，國外品牌占比持續上升，其占比最高曾達到57%，隨著之后行業規范逐漸加強，消費者信心逐漸恢復，目前外資市場份額基本維持在50%左右。行業內部集中度低，前三大企業份額37%，行業龍頭僅占15%。國外品牌市場美贊臣、惠氏競爭優勢突出，合計占比50%以上，國內品牌市場集中度相對較低，前兩大生產企業貝因美、合生元合計占國內份額比例為34%。行業內企業經營混亂——目前我國有103家嬰幼兒配方奶粉生產企業，對應國內近2000個奶粉配方，有的企業甚至擁有180個配方，企業實行貼牌但產品內容無差異。

外資嬰幼兒奶粉品牌占比高

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2015年嬰幼兒奶粉行業集中度較低

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2015年嬰幼兒奶粉市場國外品牌相對集中

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2015年嬰幼兒奶粉市場國內品牌集中度低

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　　一二線城市外資品牌為主，本土品牌搶占三四線城市，三線以下市場雜牌占比60%。一、二線城市消費者對進口嬰幼兒奶粉的選擇傾向性更明顯，易觀智庫調研數據顯示，一線消費者愿意選擇進口和原裝進口嬰幼兒奶粉的占比高達73%，因此，外資品牌在一線城市（北上廣深）銷售額占比高達98%，在一、二線城市占比80%，國產奶粉品牌多選擇開拓成本較低的三、四線城市（占比80%）以及鄉鎮市場，通過讓利更多給終端代理商，實現市場開拓，如國外品牌經銷商渠道毛利空間在3-5%，本土品牌渠道毛利在10-20%，從而間接吸引消費者。

　　雅培和諾優能等國際大品牌在一、二線市場基礎上滲透到三線，對三線以下城市布局少，伊利、貝因美、飛鶴等本土品牌將市場重點放在三線以下城市。另外，國內外雜牌憑借較高的終端毛利（50-70%）吸引三線以下母嬰店，搶占市場，目前三線以下城市國內外雜牌收入占比高達60%以上。

消費者對國產與進口嬰幼兒奶粉需求存地區差異

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　　二、中國奶粉行業發展趨勢預測

　　1、被壓抑的二胎需求在16年下半年出現集中釋放，短期提高17年銷量需求。二胎效應疊加猴寶寶偏好導致生育需求增長迅速，16年上半年孕婦建檔數量（懷孕第12周左右建檔）同比增長36.2%，其中北京市增速最快，高達103.7%，下半年醫院建檔數同比增長率持續高于30%，建檔數量快速提升預示16年下半年及17年新生人口增幅將擴大，國家統計局發布的千分之一抽樣調查數據顯示，2016年出生人口為1786萬，較2015年增加131萬，同比增速達到8%，根據衛計委統計2016年全年住院分娩活產數為1846萬人，由于新生兒對奶粉需求的拉動有6個月左右滯后期，預計在16年四季度以及17年的上半年奶粉需求會出現明顯增長。

16年上半年平均孕婦建檔增速高達36%

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2016年出生人口達1786萬（萬人）

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　　生育高峰+二胎政策擴大行業長期發展空間，預計17-19年行業銷量可實現每年8-14%的增長。育齡婦女人數16年出現峰值，未來幾年小幅下降。育齡婦女群體（15-49歲）的數量是新生兒數量變動的基礎，通過測算2008-2015年10-44歲婦女數量預計2016、2017年育齡婦女人數將出現峰值，為新生兒數量增加奠定較好的基礎，未來幾年育齡婦女人數緩慢下降，每年減少的絕對值在500萬左右，跌幅2%左右，下滑速度與2014、2015年一致。

育齡婦女人數16、17年出現峰值（萬人）

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25-34歲二孩生育率最高（‰）

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　　主要育齡群體增加+二胎效應提升二胎生育率，拉動17-19年新生人口數量。從年齡結構來看，20-29歲是一孩生育的主要群體，25-34歲是二孩生育的主要群體，通過測算2003-2015年的15-24歲和20-29歲群體人數預計2016年一孩、二孩主要生育群體將達到峰值，其中一孩主要生育群體人數在17年之后緩慢下降，19、20年跌幅逐漸擴大，因此有望拉動整體一孩生育率在16-19年出現短暫上升；二孩主要生育群體受益1980-1990期間的人口生育高峰（1987年的生育率達到峰值23.33%），2016年其增速高達20%以上，未來幾年保持穩定，有望拉動整體二胎生育率上升。

　　另外，2015年底全面二胎政策放開有望增加二胎生育率。2013年底單獨二胎政策實施，拉動2014年二胎生育率較2013年提升2.3個百分點，2015年底全面二胎政策放開，影響群體數量更廣泛，有望拉動未來幾年二胎生育率持續上升，其中最初2-3年影響力最大。疊加上述二胎主要生育群體數量的增加，我們認為未來幾年二孩生育率提升是新生人口增長得而主要推動力，且由上述分析，16年孕婦建檔數量增長迅速，預計2017年會出現新生人口的快速增長。另外，參考國家衛計委測算預計“十三五”期間每年出生人口將在1750萬~2100萬人之間，尼爾森分析認為2018年將達到新的出生數量頂峰，預計2017年新生人口有望突破2000萬，2018年有望達到2100萬，我們認為雖然出生人口不一定有部分專家預測的那么樂觀，但是衛計委統計2016年全年住院分娩活產數也達到1846萬人，高于統計局抽樣數據的1786萬人，因此我們認為17-19年出生人口仍能保持個位數增速。

　　嬰幼兒奶粉的主要消費群體是0-3歲的嬰幼兒，受益16、17年的新生人口增量，預計17-19年的0-3歲嬰幼兒數量增速可達4%以上，其中18年增速最高（8.18%）。嬰幼兒奶粉行業銷量增速來源于消費群體數量的增加和滲透率（有能力且愿意消費奶粉的比例）的增加，受益家庭收入的提升，預計未來幾年滲透率受益電商發展可保持穩定增長，推動嬰幼兒奶粉行業銷量17-19年每年可實現9-14%的增速，17年有望實現11.20%增長，18年增速實現峰值13.59%。

未來幾年主要育齡人群增長迅速

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受益85-90年生育高峰，16-20年有望迎新高峰

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預計未來幾年二孩生育率增長迅速（‰）

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統計局與尼爾森對新生嬰兒預測（萬）

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預計嬰幼兒奶粉17-19年可實現9-14%的銷量增速

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　　一二段奶粉在17年銷量增速較快，三段奶粉18年開始快速增長。17年0-12月齡嬰兒人口增速達11.98%，預計拉動17年一（0-6月齡）、二（6-12月齡）段奶粉快速增長，由于15年出生人口較少，17年12-36月齡幼兒人數增速仍處地位，三段奶粉推動力較弱，12-36月齡幼兒數量將在18年迎來高速增長，增速10.03%，拉動三段奶粉增長。

0-12月齡嬰兒17年增速高，12-36月齡嬰兒18年增速快

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　　三四五線城市母嬰需求增長快速，母嬰需求逐漸地域下沉。由于三線以下城市生活成本較低，二胎意愿明顯高于一二線城市，2015年央視市場研究（CTR）報告顯示，68.76%的二孩媽媽分布在三線城市及以下，因此，三線以下城市嬰幼兒奶粉市場消費需求提升更快，數據顯示，目前對于母嬰類的搜索量，三線以下城市合計占比55%，且增速均在50%以上。分區域來看，北京上海等城市母嬰行業增速低于10%，安徽、四川、河南、湖南和湖北5個省份目前搜索占比雖然只有4-8%，但發展速度較快，均在50%以上。且《2015 CBME中國孕嬰童產業調查報告》顯示，有46%的品牌商、48%的代理商以及50%的零售商都認為，三至五線城市將是行業今后的發展重點。

母嬰搜索量城市級別分布（2015年）

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安徽、河南等省份母嬰行業發展潛力大

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　　2、近幾年國內嬰幼兒奶粉市場消費升級明顯，100元以下的市場逐步縮減，200元以上的市場占比逐步擴大，在2013年已達到50%以上，銷量增速維持的20%以上。在2012至2016年之間，高端、超高端奶粉占增長迅猛，CAGR分別達14.4%和17.8%。且2015年居民可支配收入水平增速達8.4%，其中農村居民家庭人均可支配收入增速高達9.5%，為消費者追求高品質嬰幼兒奶粉帶來條件，另外，目前新生嬰兒父母80后媽媽占85.1%，90后媽媽占6.4%，這群人獨生子女占比較高，更注重品質，對價格敏感度較低，其高消費意愿和品質升級需求將催生高端及超高端嬰幼兒消費高增長，進一步抬高嬰幼兒奶粉平均價格。

奶粉行業高端產品市場份額逐年增加（900g）

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200元以上奶粉銷量（萬噸）和銷量增速

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2012-2016年高端和超高端奶粉占比不斷提升

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居民收入不斷增加

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　　預計17年7月份原奶成本再次溫和上漲，行業均價增長，有利嬰幼兒奶粉行業價格體系走穩，擴大毛利率。原奶作為配方奶粉的原料，其價格變化反映了原奶供需情況。當原奶供給大于需求時，其價格下跌，成本下降會促使奶粉企業生產增加，向市場供給過多奶粉，使奶粉行業陷入價格競爭，打亂企業原有的價格體系和渠道利潤分配。而原奶價格上漲則截然相反，乳制品企業可以順勢提價，讓行業均價上漲，將成本價格的上漲傳導至下游，從而穩定行業價格體系。在08年至09年原奶價格上漲期間，奶粉企業順勢提價，均實現了毛利率的增長。在此期間國內三大嬰幼兒奶粉企業奶粉類產品毛利率都有明顯上升。

　　綜合上述分析，中高端占比提升有望拉動嬰幼兒奶粉行業均價保持低位增長（高于CPI增速），實現3-4%增速，結合銷量增速，預計17-19年行業收入可實現11%-18%增速，其中17年增速可達16.6%。

國內上市三大嬰幼兒奶粉企業奶粉類產品毛利率

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　　3、最嚴奶粉新政出臺，無法申請到注冊的小品牌將讓渡市場份額。《嬰幼兒乳粉產品配方注冊管理辦法》明確規定每個奶粉生產企業不得超過3個配方系列9種產品配方，該注冊制相較過往政策具備明確的量化規定，18年1月1日執行，無法申請到注冊的小品牌將退出市場，讓渡部分市場份額。2018年1月1日是行業競爭改善的關鍵時間節點：2018年1月1日起，未經注冊的進口奶粉是不允許進入中國（來自于財政部對于國外進口產品的要求），預計國內生產或短于這個時間點。

　　嬰幼兒奶粉的配方從備案制改為注冊制，一方面可加大對目前現存品牌的清理，削減雜牌數量，提升行業集中度；另外，由于注冊制要求配方具備40%以上的差異程度，將刺激企業加大對配方研發的投入力度。

　　門檻提升，80%-90%品牌將被清除。我國目前有103家嬰幼兒配方乳粉生產企業，共有2000多個品牌，有的企業甚至擁有180種配方；國外嬰幼兒奶粉品牌目前在中國登記備案的有233個品牌，但有更多品牌通過跨境電商和代購模式進入中國，導致目前市場上國外品牌超過1000個，即目前行業內有超過3000個嬰幼兒奶粉品牌。注冊制出臺后，要求每個生產企業只能保留3個品牌，且國外品牌只有通過注冊的生產企業才能進口銷售（包括跨境電商），目前我國通過注冊的國內生產企業有103家、國外77家，即注冊制實施后能保留的品牌上限為540個，但是注冊制要求較高，預計最終稿只有200-300個品牌可注冊，因此預計目前3000多個品牌中80%-90%的品牌將被淘汰。

品牌數量將縮減至540個以下

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　　雜牌讓渡22%市場空間，集中在三線及以下城市。由前面的行業競爭格局分析知，國外大品牌主要占據一、二線城市，2015年根據歐睿數據披露，其前五大品牌美贊臣（15%）、惠氏（13%）、雅培（7%）、雀巢（4%）、美素佳兒（4%）銷售額合計占比高達43%；國內大品牌主要占據三、四線城市，國內前五大品牌貝因美（9%）、合生元（8%）、伊利（6%）、雅士利（4%）、飛鶴（4%）銷售額合計占比31%，國內外雜牌主要依靠高渠道毛利搶占三線及以下城市，由上述行業競爭格局分析知，目前進口品牌占比50%左右，即可推算得目前國外雜牌（國外生產企業，主要來源于國外小品牌和貼牌生產企業）目前占比為7%，國內雜牌（國內生產企業，規模較小）占比19%。

　　目前國內前五企業在國內合計擁有13家嬰幼兒奶粉生產工廠，在國外擁有3家工廠，即未來可以申請到的最多品牌為48個，高于目前33個品牌的水平，國外大牌奶粉企業主要采取的是高舉高打大單品制度，一般只有一兩個大單品品牌，受注冊制影響較小；據國家食藥監總局披露數據，目前國外通過中國注冊的嬰幼兒奶粉生產工廠共計77家，剔除前五大品牌和國內大品牌對應的3家資格工廠，國外雜牌目前合計擁有69家資格工廠，最多對應207個品牌，相較目前1000個品牌對應7%市場份額的情況，預計未來國外雜牌占比縮減至1.4%以下，讓渡5.6%的市場份額；目前國內資格工廠共計103家，剔除前五大品牌對應的13家，國內雜牌合計擁有90家工廠，對應270個品牌，目前市場上國產品牌為1967個，即86%的國內雜牌將被清除，未來國內雜牌占比將縮減至2.6%，讓渡16.4%的市場份額。即受注冊制影響，三線及以下城市的國內外雜牌合計將讓渡至少22%的市場份額。預計未來國內外大品牌（行業前十品牌）將搶占雜牌讓渡市場，其市占率合計可達90%以上。

　　4、跨境電商新政限制進口業務。隨著2014年下半年進口電商零售政策的放開，大量內貿電商和企業涌入進口電商零售市場。2015年，進口電商零售的市場規模達到1184.3億元，增長率為111.9%，在進口電商中的滲透率達13.2%。為規范行業發展，2016年4月8日，財政部、發改委等11個部門制定的跨境電商零售進口政策正式實施。

　　政策核心內容和變化主要包括五個方面：一是對跨境電子商務零售進口商品按照貨物征收關稅和進口環節增值稅、消費稅，在限值以內進口的跨境電子商務零售進口商品，關稅稅率暫設為0%，進口環節增值稅、消費稅取消免征稅額，暫按法定應納稅額的70%征收；二是單次交易限值由行郵稅政策中的1000元(港澳臺地區為800元)提高至2000元，同時設置個人年度交易限值為20000元；三是不能提供單據的，仍可以走行郵稅模式，但調整行郵稅稅率，將原四檔稅目(對應稅率分別為10%、20%、30%、50%)調整為三檔，稅率分別為15%、30%、60%；四是設立《跨境電子商務零售進口商品清單》，清單內的商品按照跨境電商稅率征收，清單外的商品按照一般貿易，化妝品、奶粉等首次進口需備案；五是保稅進口按照一般貿易監管，需提供相應單證。此次新政對進口業務的沖擊明顯，多地綜合試驗區進口單量分別比新政實施前下降超過50%。

近幾年跨境電商規模增長迅速

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