一、中西部與三四線城市房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀分析

　　1、房地產(chǎn)行業(yè)銷售情況分析

　　2018 年 1-2 月份，商品房銷售面積累計同比增長 4.1%， 雖然較去年全年增速下降， 但仍然保持了正增長； 2018 年以來 30 大中城市成交面積持續(xù)同比負增長。

房地產(chǎn)銷售面積與銷售金額累計同比

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30 大中城市成交面積同比（移動 8 周平均）

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2018 年 1-2 月分區(qū)域銷售面積同比增速

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2018 年 1-2 月分區(qū)域銷售金額同比增速

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　　2、三四線與中西部城市房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展

　　很多人質(zhì)疑三四線房地產(chǎn)市場行情持續(xù)性的一個重要原因是，直觀印象中三四線與中西部城市人口都是凈流出的，而一二線城市是人口凈流入的，沒有人口做支撐，房地產(chǎn)的需求從哪里來。

　　1. 人口≠需求： 人口的數(shù)量并不等同于購房需求的數(shù)量， 經(jīng)濟學當中， 需求的定義是在一定的時期，在一既定的價格水平下，消費者有意愿并且有能力購買的商品數(shù)量。實際上，由于一二線和東部沿海城市房價絕對值較高，能負擔的起房價的人占總?cè)丝诘谋壤龢O小，再加上戶籍、社保等政策的限制，有效需求相當有限；而三四線和中西部城市由于絕對房價較低，且不受調(diào)控政策限制，能構成需求的人口比例反而較大。對樣本城市的測算也表明表明，人口凈流入與房價漲幅相關度極低，線性擬合度只有 0.0065，基本可認為毫不相關。

　　2. 三四線城市享受棚改貨幣化紅利：（1） 棚改貨幣化安置在近幾年得到了大力推廣，2014年所占比例僅有 9%，而到 2016年則躍升至 48.5%，2017年這一比例達到 50%， 按照計劃， 2018-2020 年，貨幣化安置比例將達到 60%。 政府對棚改資金的支持力度不斷加大， 2016 年全國公共財政支出中棚戶區(qū)改造支出達到 1722.4 億，同比增加 34%。進入 2018 年，這一資金支持的力度進一步呈現(xiàn)邊際高增，抵押補充貸款PSL 新增投放持續(xù)大超預期， 1-3 月累計新增投放 3038 億元，同比增長 86.2%，接近去年全年累計投放額 6350 億的一半； 3 月， 兩會政府工作報告安排地方專項債券1.35 萬億元，比去年增加 5500 億元； 4 月， 財政部、 住房城鄉(xiāng)建設部聯(lián)合印發(fā)了《試點發(fā)行地方政府棚戶區(qū)改造專項債券管理辦法》 ，明確省一級政府為棚改專項債券的發(fā)行主體，經(jīng)省政府批準，計劃單列市政府可以自辦發(fā)行棚改專項債券， 債券資金由財政部門納入政府性基金預算管理，并由本級棚改主管部門專項用于棚戶區(qū)改造，不得用于經(jīng)常性支出。

　　（2） 棚改貨幣化釋放的需求集中于三四線， 首先從面積上來看， 在全國所有棚改區(qū)中，屬于三四線城市的區(qū)域占比為 87%；其次從貨幣化安置的比例來看，一二線平均比例僅為 20%左右，而三四線城市則為 80%左右。

　　（3） 棚改貨幣化的資金不僅增加了購房需求， 也部分逆轉(zhuǎn)了供求關系， 引發(fā)房價上漲， 進而對市場預期產(chǎn)生了巨大的影響： 房價上漲引發(fā)市場恐慌，帶動婚姻剛性需求和進城農(nóng)民置業(yè)需求提前入市，加劇商品房市場的供不應求；房價上漲抬升了政府出讓土地的溢價空間，再次催生房價上漲；房價上漲帶來產(chǎn)品改善的空間， 吸引大房企進駐，帶來產(chǎn)品表現(xiàn)力的提升，釋放改善型需求；改善型產(chǎn)品房價的標桿效應帶動區(qū)域房價上漲、地價上漲，投資客介入，市場進一步火爆。

　　3. 住房購買意愿與購買力： 三四線城市婚育年齡相對更早，生育率也更高， 相較于一二線城市反而對于住房有更迫切的需求；同時， 三四線和中西部的城市人均可支配收入與平均房價的比值越高， 對于住房的購買力更加強勁。

　　4. 三四線與中西部已部分出現(xiàn)人口邊際回流： 中國整體的人口流動呈現(xiàn)向南、向西轉(zhuǎn)移的趨勢； 同時三四線城市人口凈流出已經(jīng)在邊際減少，部分三四線城市甚至已經(jīng)出現(xiàn)了人口凈流入，而這一趨勢在中部的兩個人口大省河南、安徽都有明顯表現(xiàn)。

PSL 累計新增投放額與同比增速

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部分城市收入房價比

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　　3、房地產(chǎn)行業(yè)市場需求情況分析

　　我國城鎮(zhèn)化進程已經(jīng)逐漸趨緩甚至步入尾聲，因此房地產(chǎn)市場的需求即將進入存量博弈時代。

　　1. 我國城鎮(zhèn)化水平仍有較大提升空間： 2017 年末，我國城鎮(zhèn)化率為 58.5%， 相比 2016 年末提高 1.17 個百分點， 增速并未明顯放緩。同時，美國、 歐洲、 日本等發(fā)達國家經(jīng)驗表明，城鎮(zhèn)化率水平達到至少 70%以上才會進入平穩(wěn)階段增速放緩， 而我國目前城鎮(zhèn)化水平不僅遠遠低于西方發(fā)達國家，甚至也低于同為發(fā)展中國家的巴西、阿根廷、南非等，仍有相當大的增長空間，城鎮(zhèn)化率在未來仍有望快速提升。今年兩會政府工作報告提出：2018 再進城落戶 1300 萬人。 由此可見，城鎮(zhèn)化水平提高帶來的新增人口仍然可以構成 對房地產(chǎn)的大量潛在需求。

　　2. 未來城鎮(zhèn)化率提升紅利集中于三四線和中西部： 我國東部沿海的一二線城市城鎮(zhèn)化率已經(jīng)普遍較高， 反而開始出現(xiàn)人口的凈流出（北京、上海、天津、東三省）， 而中西部多個人口大省城鎮(zhèn)化率仍未達全國平均水平（圖 15）， 同時由于可轉(zhuǎn)移的農(nóng)村人口多數(shù)分布在三四線城市下轄區(qū)域，考慮到一二線城市（特別是東部地區(qū)的直轄市、省會、副省級城市和計劃單列市等） 普遍開始主動控制人口規(guī)模與人口質(zhì)量， 未來城鎮(zhèn)化率提升主要是中西部和三四線城市的紅利。

　　3. 能達到一二線落戶條件的人口比例并不高： 近期一二線城市，如北京、上海、西安、南京、武漢等，也在放寬落戶條件吸引人才。然而，即便放寬之后，全國來看，能夠滿足這些條件的人口占總?cè)丝诘谋壤�也相當之小，全�?6 歲及以上年齡段人口中，擁有本科及以上學歷的人口占總?cè)丝诒戎貎H為 6.4%，北京、上海的落戶條件則更為嚴苛。考慮到高等教育的普及并非一朝一夕之功， 廣大的農(nóng)村人口還是會更可能進入三四線城市落戶，如圖 17 所示， 到西部地區(qū)就業(yè)的農(nóng)民工人數(shù)同比增速已經(jīng)明顯開始復蘇。

我國各省級行政單位 2017 年人口凈增長、年末城鎮(zhèn)化率與常住人口

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2016 年中國 6 歲及以上年齡段受教育程度統(tǒng)計

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到西部地區(qū)就業(yè)的農(nóng)民工人數(shù)同比增速復蘇

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　　4、三四線城市房地產(chǎn)未來的需求

　　三四線城市前期火熱行情已持續(xù)將近兩年，而棚改貨幣化的資金支持是一次性的投入，不具備可持續(xù)性，靠這個吸引農(nóng)民入城置業(yè)屬于竭澤而漁，已經(jīng)透支了未來的需求。

　　1. 本輪周期更顯需求韌性：自 2016 年 9 月以來，我國房地產(chǎn)庫存持續(xù)去化，而緊調(diào)控之下，本輪房地產(chǎn)從增速上看雖仍處于下行周期，但也明顯表現(xiàn)出和以往不同的特征。歷史來看，我國房地產(chǎn)行業(yè)小周期為 3 年， 以往的下行周期中，銷售金額增速與銷售面積增速同步下滑，而 2017 年年底以來，銷售金額和銷售面積的增速變化則出現(xiàn)背離，顯示銷售均價增速不斷上升，銷售面積增速的下降更多源于供給側(cè)，需求更具有韌性。過往貨幣與調(diào)控政策寬松時代，房企粗放發(fā)展， 大量投資需求入場的情況下， 尚且未能透支需求， 那么本輪周期中，在緊貨幣、 緊調(diào)控、限制房企融資、主動冷卻土地市場等多重限制下， 一方面房企拿地擴張更為理性，另一方面購房者更多為剛需與改善需求，且未來我國城鎮(zhèn)化率上升空間仍大，又何談需求被透支？

　　2. 需求并非一次性：本輪周期中，在政策的主動引導下，需求不斷進入三四線與中西部市場。鄉(xiāng)鎮(zhèn)居民進程置業(yè)安居后，從農(nóng)業(yè)人口逐漸融入工業(yè)化體系，可支配收入提高，購買力上升，足以抵消房貸對于消費的擠出效應，是一種良性循環(huán)。從國家角度來講，通過刺激三四線和中西部的房地產(chǎn)市場，推動原本落后地區(qū)更加平衡更加充分的發(fā)展，讓高層最關心的困難群眾能夠享受到工業(yè)化帶來的美好生活，調(diào)整居民儲蓄和消費的結(jié)構，進而拉動內(nèi)需，對于當前中美“貿(mào)易戰(zhàn)”背景下中國的發(fā)展，也具有極為重大的意義。

商品房可售面積同比增速

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本輪周期不同以往

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　　5、房貸利率上浮對三四線房地產(chǎn)市場的影響分析

　　1. 政策表述有所緩和：今年 4 月 3 日下午，銀保監(jiān)會黨委（擴大）會議上，郭樹清指出“在穩(wěn)定的基礎上全力以赴做好結(jié)構性去杠桿工作，重點把地方政府和企業(yè)特別是國有企業(yè)杠桿率降下來， 有效控制居民部門杠桿率過快上升趨勢。”，相比之前“降低居民杠桿率”提法有所緩和。

　　2. 貨幣供需改善： 2017 年 7 月以來，社融增速不斷下降， 今年 3 月同比僅有 10.5%； 而M2 增速則逐漸趨穩(wěn)， 3 月底央行參事盛松成表示今年 M2 增速或?qū)⒊�過去年，甚至會超過 9%。社融規(guī)模反映貨幣的需求，而 M2 則反映貨幣的供給，貨幣供需發(fā)生改善，貨幣的價格——利率也有望跟隨改善。歷史上看，社融與 M2 的增速差也是 10年期國債利率的先行指標，實際上，年初以來 10 年期國債收益率也已經(jīng)見頂回落，而根據(jù)過往經(jīng)驗，房貸利率變化一般滯后 10 年期國債收益率半年左右，因此判斷今年年中之后房貸利率或?qū)⒂瓉矸潘伞?/p>

　　3. 需求對利率敏感度較低：退一步假設，即便房貸利率維持不變甚至繼續(xù)上浮（判斷提升基準利率的概率不大），由于剛性需求和改善需求對利率敏感度較低，很少有人會因為房貸利率上浮 5%而改變購房決策，需求真正敏感的是首付比例和限購政策。

　　綜上所述，首先利率維持不變甚至出現(xiàn)邊際改善的可能較大，其次即便利率繼續(xù)上浮，也不會過分影響本輪主要由改善和剛需構成的房地產(chǎn)市場，因此無需對利率可能產(chǎn)生的影響過分擔憂。

社融與 M2 增速差是利率的先行指標

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10 年期國債到期收益率年初以來回落

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房貸利率一般滯后國債收益率半年左右

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　　二、三四線城市的房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展前景

　　一至五線城市 年輕人口平均凈增率呈下降趨勢，四線、五線城市出現(xiàn)負增長。

　　一線城市平均年輕指數(shù)最高，達到79。二三四五線城市平均年輕指數(shù)逐階下降，分別為74、69、65和64。

各級城市年輕指數(shù)

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　　全國年輕指數(shù)TOP 20的城市，北上廣深四座超級城市毫無懸念地進入榜單，同樣作為一線城市的天津遺憾未能上榜。

全國城市年輕指數(shù)TOP20

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　　一線城市中，深圳的年輕指數(shù)高達89，遠超其他四座城市。同時，高達22.53%的年輕人口凈增率，同樣是一線城市的佼佼者，很明顯，深圳正在吸引大量的年輕人慕名而來，而他們也使得深圳成為“最年輕”的城市。

一線城市年輕指數(shù)

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　　二線城市平均年輕指數(shù)為74。排名前五位分別為溫州、蘇州、東莞、鄭州、武漢。值得一提的是，這五座城市的年輕指數(shù)均超過北上廣津。可見，年輕的追夢者已經(jīng)不僅僅將視野只局限在一線城市，更多人愿意將發(fā)展轉(zhuǎn)向二線城市。

二線城市年輕指數(shù)TOP5

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　　相比一線城市來說，二線城市的年輕人口流動差異較大。武漢成為二線城市中年輕人口新增率最高的城市，達到40.28%，哈爾濱以39.26%次之，南昌38.96%第三；而年輕人口流出率最高的三個城市為廈門37.26%、哈爾濱35.76%、無錫33.84%；二線城市中，武漢以20.38%的年輕人口凈增率位居榜首，溫州和鄭州分別以17.11%和 13.69%位列二、三位。

　　二線城市的年輕人口平均凈增率為4.78%，在各線城市中排名第二位，處于較為穩(wěn)定的增長狀態(tài)。其平均新增率29.99%與三、四、五線城市的平均數(shù)據(jù)基本持平，而平均流出率25.21%顯示還是有不少年輕人滿足于二線城市的發(fā)展空間，也更加看好二線城市的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

二線城市的年輕人口平均凈增率

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　　從東西部城市數(shù)據(jù)對比來看，西部城市各項數(shù)據(jù)均高于東部城市。其中平均年輕人口凈增率西部高出東部近4個百分點。相比西部地區(qū)過去“遇冷”情況，如今已經(jīng)出現(xiàn)回暖趨勢。

　　二線城市“趕超”一線的同時，三線城市的城市年輕指數(shù)也表現(xiàn)得十分搶眼。三線城市平均年輕指數(shù)為69。作為全國重要的生態(tài)休閑度假旅游城市，貴陽成為三線城市年輕指數(shù)最高的城市，達到80。

三線城市年輕指數(shù)TOP5

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　　從三線城市年輕人口流動情況來看，年輕人口新增率最高為常德52.04%，其次為鹽城49.05%、金華45.41%；年輕人口流出率最高為西部重鎮(zhèn)蘭州40.55%，第二、三位分別為淮安39.57%、常德37.64%；年輕人口凈增率為柳州19.51%、貴陽18.52%、金華16.71%。

　　整體來看，三線城市的年輕人口平均凈增率1.24%，在各線城市排名第三位，保持較緩慢的增長。值得關注的是，其平均新增率30.20%，甚至高于二線城市。

三線城市的年輕人口流動平均數(shù)據(jù)

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　　三線城市在東西部表現(xiàn)并無太大的差別，無論是年輕人口凈增率、年輕人口新增率、年輕人口流出率還是年輕指數(shù)都基本持平。僅年輕人口凈增率以西部3.58%、東部0.63%的數(shù)據(jù)顯示出較大不同。

　　四線城市一直是年輕人口的輸出重要源頭，自2016年開始，四線城市年輕力量初具增長勢頭。從年輕指數(shù)來看，四線城市平均指數(shù)為65，與三線城市差距也在逐步拉近。

　　四線城市中，年輕人口新增率前三分別為撫順49.18%、開封48.74%、郴州48.60%；年輕人口流出率前三分別為麗水58.67%、朔州51.42%、荊門45.27%；年輕人口凈增率方面，六朝古都開封以17.71%成為冠軍，株洲17.21%、樂山17.21%位列二、三名。

　　雖然四線城市年輕人口平均新增率達到29.80%，但無奈年輕人口平均流出率高達32.25%，導致年輕人口平均凈增率出現(xiàn)負增長，為-2.45%。

四線城市人口流動平均數(shù)據(jù)

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　　三四線人口趨勢逆轉(zhuǎn),住房購買力提高 隨著我國城鎮(zhèn)化進程的繼續(xù)推進以及三四線城市各項配套設施的完善,加之一二線城市落戶限制較為嚴格且生活壓力較大,近年來三四線城市人口已部分出現(xiàn)凈增長。而由于棚改貨幣化帶來的資金支持與鄉(xiāng)鎮(zhèn)居民進城就業(yè)帶來的收入提高,三四線城市居民對于住房的購買力也在不斷提高。 差異化調(diào)控延續(xù),利率或迎改善 “因城施策”仍將是未來房地產(chǎn)調(diào)控的主基調(diào),三四線城市面臨政策風險較小。在社融與M2增速差逐漸減小、10年期國債收益率年初以來見頂回落的背景下,房貸利率二季度后或?qū)⒂瓉砀纳啤?/p>

　　2018年一季度，全國商品房銷售面積合計3.01億平方米，銷售金額合計2.56萬億元，分別同比增長3.6%和10.4%。其中，三、四線城市貢獻較大。2018年以來，房地產(chǎn)企業(yè)，特別是龍頭房企在三、四線城市的拿地量和樓盤成交量一直處于高位，成為高業(yè)績增長的有力支撐。相比一線城市而言，三、四線城市項目周轉(zhuǎn)率較高。隨著大量房企進入三、四線城市拿地，這些地區(qū)的土地銷售額創(chuàng)了近年來新高。