近期，美國關稅貿易摩擦出現緩和跡象，美國經濟衰退的可能性下降。由于美國整體進口情況呈現回落態勢，預計美國二季度的GDP增長有所回升。若美國勞動力市場繼續保持強勁態勢，美聯儲降息的時間節點或再度后移。

　　當前，盡管特朗普對關稅政策進行了一定程度的調整，但美國的進口關稅稅率相較之前依舊上升超10%。這種情況可能拖累全球貿易以及制造業的擴張。但從近期公布的“硬數據”情況來看，美國經濟仍具有較強韌性。

　　5月22日，標普全球公布的數據顯示，美國5月Markit制造業、服務業以及綜合PMI初值均好于預期，且處于擴張狀態。由于與貿易相關的擔憂有所緩解，即使關稅導致價格壓力持續上升，但商業活動和產出預期均有所改善。因此，制造業和服務業呈現同步增長的態勢。

　　5月，美國制造業PMI初值為52.3，為今年2月以來的最高水平，預期為49.9，前值為50.2。其中，新訂單增速為一年多以來的最快水平，新訂單分項指數初值上升至53.3，創2024年2月以來的新高，且已連續5個月處于擴張狀態。

　　5月，美國服務業PMI初值為52.3，創下近2個月以來的新高，預期為51，前值為50.8；價格分項指數初值創下2023年4月以來新高。

　　綜合來看，由于貿易摩擦緩和，美國5月的商業信心得到改善，企業對未來一年發展前景的悲觀情緒有所緩解。

　　此外，美國一季度GDP增速的環比年化初值為-0.3%，創2022年二季度以來新低，前值為2.4%。一季度，美國GDP放緩主要是受進口大幅增加和政府支出減少拖累。個人消費支出作為美國經濟的支柱力量，盡管在一季度有所放緩，但整體仍維持在溫和強勁的水平。

　　一季度，美國實際個人消費支出環比增長1.8%，預期為1.2%，前值為4.0%。其中，商品消費支出環比增長0.5%，較前值6.2%大幅放緩；服務消費支出環比增長2.4%，低于去年四季度3%的增速。值得注意的是，私人投資飆升，增長幅度高達21.9%，而去年四季度環比增長為-5.6%。商品進口環比增長50.9%，前值為-4.9%。

　　美國4月非農就業增長情況超出預期，失業率保持穩定，不過薪資增幅有所放緩。從具體來看，4月，美國非農就業人口增加17.7萬人，高于預期的13萬人。從分項數據能夠看出，零售業、休閑酒店業的就業狀況轉弱，而運輸、倉儲業由于在關稅生效前趕工，導致臨時招聘數量激增，使新增非農就業數據的持續性存疑。4月，美國失業率為4.2%，高于預期的4.0%，持平于3月，但平均工時和平均薪資有所下降。

　　美國勞動力市場存在較為突出的結構性矛盾，呈現“強數據、弱結構”的特點。在此情況下，美聯儲可能會繼續在通脹與就業的平衡中觀望，其降息節奏取決于未來數月的數據能否驗證經濟出現實質性走弱。因此，需要重點關注非農就業數據以及通脹走勢對降息預期產生的進一步影響。

　　綜合來看，美國經濟增長動能以及就業市場目前仍存韌性，但根據調查得到的一系列“軟數據”，包括消費者信心指數在內的部分領先指標持續走弱。

　　美聯儲政策框架或有所調整

　　5月15日，美聯儲主席鮑威爾在第二屆托馬斯·勞巴赫研究會議上發表講話時表示，美聯儲正在調整貨幣政策框架，以應對2020年疫情后通脹和利率前景的重大變化。2020年制定的政策框架，是依據當時持續處于低利率以及低通脹的環境來構建的，但當前的經濟條件已發生顯著的變化。

　　鮑威爾提出，貨幣政策決策應基于對“短缺”而非“偏離”充分就業狀況的評估。緩和就業短缺機制，即通過衡量勞動市場相對于充分就業水平的“不足”而非“短缺”來制定貨幣政策。也就是說，當就業高于充分就業水平后（或失業率持續低于自然失業率水平后），貨幣政策也不必收緊。鮑威爾強調，把評估重點從“偏離”轉變為“短缺”，并不意味著放棄對勞動力市場緊張狀況的預防或忽視。他還表示，將重新評估就業市場，但不再過度聚焦于就業情況。

　　此外，美聯儲存在退出靈活平均通脹目標制的可能性。靈活通脹平均目標制實質上是在2%的平均通脹目標設定下，央行要兼顧通脹之外的其他目標，是通脹長期平均目標為2%的一種相機抉擇機制。而平均通脹目標制，實質上是在低通脹情形下，適度提升通脹預期從而實現2%的通脹目標。美聯儲于2020年框架審查后引入靈活平均通脹目標方法，即允許通脹階段超調以補償長期低通脹期。但在2021年通脹飆升至6%后，該框架的局限性便顯現出來。這一框架過度契合當時的低利率、低通脹環境，并不適用于疫情之后的經濟狀況，因此，美聯儲計劃調整這一機制，轉而強調動態適應通脹波動性。

　　鮑威爾表示，美國或已步入供應沖擊更頻繁、通脹更不穩定的階段，這給經濟和央行都帶來了艱巨的挑戰。隨著經濟與政策持續變動，當前，美國長期利率顯著偏高，這主要是實際利率上升導致的。

　　綜合來看，美聯儲貨幣政策框架的修改仍會聚焦于就業和通脹這兩大目標。此前依賴歷史數據的前瞻指引，在面臨“不確定性”以及“更大且更頻繁的沖擊”時，可能會失去效用，而且過度承諾還會加劇市場的投機行為。倘若在極端情況下，美聯儲迫于壓力降息，或有助于緩解“對等關稅”引發的巨大市場擾動，同時也有利于減輕美國巨額的財政利率支出。然而，一旦通脹再次失控，美聯儲將面臨巨大的挑戰。

　　美元資產承壓助推黃金反彈

　　近期，由于美國主權信用評級下調，以及特朗普再度威脅自6月1日起對歐盟征收50%的關稅，市場波動加劇。在此期間，信用類避險資產，如長端美國國債和日本國債出現大幅回調。受此影響，美元指數再度下跌至100以下，而信用類避險資產的大幅回調，推動了黃金價格的上漲。

　　5月，中美經貿高層會談取得實質性進展，市場風險偏好迅速上升，使得倫敦金現貨價格于5月15日跌至3120.44美元/盎司。但5月16日，三大評級機構之一的穆迪下調了美國主權信用評級，從AAA下調至Aa1，讓處于“對等關稅”陰影籠罩下的美元資產雪上加霜，黃金價格因此大幅上漲。截至5月26日，倫敦金現貨價格再度突破3300美元/盎司。此外，5月12日，美元指數一度上升到101.97，此后因主權信用評級下調而再度下降，5月21日，美元指數下破100關口至99.6。5月23日，特朗普再度威脅6月1日起對歐盟征收50%關稅后，美元指數下破99關口至98.68。

　　受“對等關稅”的擾動、投資者對美國信用存疑、美債潛在供給沖擊、美聯儲延遲降息和美國主權信用評級下調等多重因素影響，美國國債收益率居高不下。5月20日，美國20年期和30年期國債收益率均突破5%。長期限國債出現回調，主要原因是市場對美國債務的可持續性存在擔憂。

　　據美國財政部公布的最新數據，截至4月30日，美國聯邦債務總額為36.21萬億美元，其中，公眾持有債務總額為28.85萬億美元，政府間機構持有債務總額為7.36萬億美元。根據美國圣路易斯聯儲發布的數據，截至2024年10月，公眾持有美債的規模占當年美國GDP的比例超過120%。若美國繼續維持現行政策，債務可能會繼續攀升，利息支出也將大幅增加。

　　此外，美債市場拍賣冷淡與美債回調之間形成負反饋。由于穆迪下調美國主權信用評級，5月21日，20年期美債標售以冷淡結局收場，最終得標利率為5.047%，較4月的4.81%高出約24個基點，這是歷史上第二次得標利率超過5%。得標利率較預發行利率5.035%高出約1.2個基點，此利差為2024年12月以來的最大值，表明市場對美國資產的青睞度有所降低。信用類避險資產承受壓力，而黃金的避險屬性則得以增強，這也凸顯了信用貨幣時代所面臨的窘境。

　　綜上所述，在全球貿易、地緣局勢存在不確定性的背景下，金價短期內大概率以高位震蕩為主。從長期來看，通脹和財政是未來金價的主要定價邏輯。美國已重回兩黨共識的大財政時代，特朗普的政策將會導致美國通脹和財政赤字增加，黃金價格長線上漲的邏輯依然存在。財政邏輯體現在金價與美國聯邦赤字率的同步性上，持續的財政擴張會透支美元信用，進而使黃金的配置價值得到提升。

　　 轉自：中國有色金屬報