實際利率連創(chuàng)新高

　　國慶假期期間，貴金屬價格出現(xiàn)了大幅調(diào)整，倫敦金價格10月6日收于1832.54美元/盎司，倫敦銀價格收于21.634美元/盎司。本輪貴金屬價格大幅回撤的原因，主要是宏觀因素對貴金屬價格的壓制，其核心因素是美債收益率的持續(xù)走高，帶動實際利率創(chuàng)新高。假期結(jié)束后，在美債收益率上行動能減弱、美元指數(shù)沖高回落的背景下，貴金屬價格獲得喘息之機(jī)。截至10月11日收盤，倫敦金收于1873.71美元/盎司，倫敦銀收于22.011美元/盎司。筆者認(rèn)為，當(dāng)前，美債收益率位于高位主要是源于美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的韌性和美國國債的供需失衡，而非通脹快速走高的風(fēng)險，短期內(nèi)，實際利率持續(xù)創(chuàng)新高的壓力將持續(xù)壓制貴金屬價格走勢。而從長期來看，美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向帶給貴金屬的長期配置價值仍在，只是入場時機(jī)仍偏早，筆者對貴金屬價格維持短弱長多的判斷。

　　從美債最近的表現(xiàn)來看，美債自9月份以來收益率快速上行，幅度超出市場預(yù)期。全球股市、大宗商品普遍受到美債收益率上行的壓力，風(fēng)險資產(chǎn)普遍下跌。從美債的定價邏輯出發(fā)，美債名義利率可拆分為實際短期利率、通脹預(yù)期和期限溢價。近期，CME利率期貨隱含的加息預(yù)期顯示，美聯(lián)儲加息預(yù)期并未出現(xiàn)明顯波動。因此，本輪美債收益率上行的主要原因，是美國經(jīng)濟(jì)增長的韌性帶動了實際短期利率上行，以及美債供需失衡帶來的期限溢價飆升，而非通脹預(yù)期的走高。

　　從經(jīng)濟(jì)預(yù)期來看，美聯(lián)儲在9月份的經(jīng)濟(jì)預(yù)測中上調(diào)2023年全年的實際GDP至2.1%，下調(diào)2023年的失業(yè)率至3.8%，并將2024年的預(yù)期聯(lián)邦基金利率上調(diào)至5.1%，引導(dǎo)市場形成了限制性利率將在高位維持更長時間的預(yù)期。美國9月份Markit制造業(yè)PMI終值大幅超出市場普遍預(yù)測，9月份ISM制造業(yè)PMI也抬升至49%，形成了連續(xù)4個月抬升的趨勢。從消費(fèi)數(shù)據(jù)的結(jié)構(gòu)來看，美國8月份消費(fèi)零售額環(huán)比增長0.6%，核心消費(fèi)零售額環(huán)比增長0.6%，其中，大宗商品中能源價格的上行是推升美國近期消費(fèi)數(shù)據(jù)的一大助力。展望未來，盡管目前美國的家庭超額儲蓄率在加快消耗的速度，2023年二季度家庭超額儲蓄率已經(jīng)下降至1900億美元以下，但美國居民的家庭資產(chǎn)負(fù)債表依舊處于擴(kuò)張階段，留存的超額儲蓄使得加息對于美國家庭資產(chǎn)的影響趨于滯后。筆者預(yù)計，大部分超額儲蓄或在三季度至四季度被消耗完畢，屆時，持續(xù)收緊的信貸環(huán)境會逐漸作用到家庭資產(chǎn)負(fù)債表上，進(jìn)而再逐漸傳導(dǎo)到消費(fèi)端，對消費(fèi)逐漸產(chǎn)生負(fù)面影響。因此，消費(fèi)的下行趨勢預(yù)計將在2024年才逐漸顯現(xiàn)。

　　就美國的失業(yè)數(shù)據(jù)而言，美國9月份的新增非農(nóng)數(shù)據(jù)再度大幅超過市場預(yù)期，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)33.6萬人次，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過市場預(yù)期的17萬人次，并且前兩個月的非農(nóng)數(shù)據(jù)也累計上修了11.9萬人次，自二季度以來，持續(xù)的勞動力降溫預(yù)期遭到挑戰(zhàn)。9月份的非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后，美元指數(shù)出現(xiàn)快速拉漲，美債10年期收益率一度沖至4.87%，后逐漸回落；倫敦金價格下行7美元/盎司后轉(zhuǎn)漲，反映市場對勞動力市場黏性能持續(xù)多久的判斷相對糾結(jié)。筆者認(rèn)為，在基準(zhǔn)情形下，隨著薪資增速的持續(xù)回落，就業(yè)供需缺口依舊會往逐漸縮小的方向運(yùn)行，新增非農(nóng)就業(yè)整體維持向下趨勢。只是因為服務(wù)業(yè)的韌性來源于美國消費(fèi)的強(qiáng)勁，非農(nóng)數(shù)據(jù)向下演繹的時間相對被拉長，當(dāng)前，仍有出現(xiàn)波動的概率。從總體來看，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的強(qiáng)勁表現(xiàn)很大程度上抑制了貴金屬的表現(xiàn)，從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的領(lǐng)先指標(biāo)梳理來看，消費(fèi)和勞動力市場的表現(xiàn)在短期內(nèi)仍然難以快速降溫，因此，貴金屬現(xiàn)階段仍然承壓。

　　去通脹進(jìn)程將持續(xù)

　　從美債供需預(yù)期來看，美債目前處于需求有限、供應(yīng)預(yù)期增加的環(huán)境下。從供應(yīng)端看，美國財政部四季度的國債發(fā)行計劃為8520億美元，且不同于三季度側(cè)重于短債，四季度美國財政部的發(fā)行計劃重心向長債傾斜，計劃發(fā)行長債3390億美元。持續(xù)發(fā)力的財政政策和財政赤字的增加，使得美國政府的融資需求持續(xù)上升。惠譽(yù)預(yù)測，到2025年，美國財政赤字率將由3.7%上行至6.9%。而這之中的一部分財政赤字需要以發(fā)行國債的方式進(jìn)行融資，以維持美國聯(lián)邦政府的正常運(yùn)行，在很大程度上推高了美債的供應(yīng)量。就美債需求而言，在當(dāng)前的市場環(huán)境下，美債需求相對疲軟。不僅美聯(lián)儲通過量化緊縮在持續(xù)減持美債，海外投資者對美債的持有量也在持續(xù)性降低。2023年二季度最新的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，目前，養(yǎng)老金是美國國債最大的凈增持者，但養(yǎng)老金投資相對保守，增持規(guī)模難以快速上調(diào)，預(yù)計短期內(nèi)并不能完全對沖美聯(lián)儲和海外的凈賣出。從總體來看，美債預(yù)期供需偏弱的格局很大程度上助推了美債利率的高位上行動能，帶動期限溢價沖高，在短期內(nèi)也打壓了貴金屬價格走勢。

　　從通脹視角來看，美國8月CPI同比增長3.7%，核心CPI同比增長4.3%。8月份由于能源通脹環(huán)比反彈明顯，帶動美國整體CPI的環(huán)比上行，但核心通脹依舊維持了環(huán)比下行的趨勢。從CPI中的房租分項來看，美國房屋租金和房價均為其領(lǐng)先指標(biāo)，而房屋租金環(huán)比數(shù)據(jù)在持續(xù)回落，已經(jīng)低于疫情前的中樞水平，通脹中房租這一分項預(yù)期會持續(xù)下行。此外，消費(fèi)和就業(yè)的長周期下行也會逐漸影響到核心通脹中除房屋外的服務(wù)通脹，因此，后續(xù)核心CPI的去通脹進(jìn)程會持續(xù)。

　　美元指數(shù)高位運(yùn)行

　　美元指數(shù)的走強(qiáng)也是抑制貴金屬價格的另一個重要因素。考慮到本輪經(jīng)濟(jì)周期歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)壓力相較美國更大，而日本持續(xù)的貨幣寬松與美聯(lián)儲形成明顯分化，因此，盡管美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已經(jīng)出現(xiàn)部分放緩，但美元指數(shù)一度突破前高。10月初公布的歐元區(qū)9月份制造業(yè)PMI為43.4%，延續(xù)前幾個月的下行趨勢，CPI同比和核心CPI同比分別為4.3%和4.5%，均低于市場的普遍預(yù)期。從分項來看，能源分項同比降幅擴(kuò)大至-4.7%，核心服務(wù)分項同比也繼續(xù)下行0.8%。歐元區(qū)通脹的超預(yù)期回落顯現(xiàn)出歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長動能的失速，與美國展現(xiàn)出強(qiáng)勁韌性的經(jīng)濟(jì)形成明顯分化。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的降溫使歐央行進(jìn)一步加息的必要性下降，市場開始充分預(yù)期歐央行不再加息。

　　日本方面，日本央行9月份的貨幣政策會議報告摘要顯示，日本央行維持“鴿派”的態(tài)度，日本央行利率決議和前瞻指引的口徑均未做出調(diào)整，且日本央行行長在隨后的新聞發(fā)布會中也并未出現(xiàn)“鷹派”言論，稱仍需耐心實施貨幣寬松政策，引導(dǎo)工資持續(xù)增長，進(jìn)而傳導(dǎo)到通脹上，實現(xiàn)物價的穩(wěn)定上行趨勢。從總體來看，美聯(lián)儲與非美經(jīng)濟(jì)體央行貨幣政策的差異與分化是支撐本輪美元指數(shù)持續(xù)性走強(qiáng)的最核心因素，而這種貨幣政策的分化在未來數(shù)月內(nèi)預(yù)計仍將存在，支撐美元指數(shù)高位運(yùn)行的動能并未消失。

　　10月份，美聯(lián)儲態(tài)度稍有變化，不同于9月份的“鷹派”表態(tài)，達(dá)拉斯聯(lián)儲主席、亞特蘭大聯(lián)儲主席與明尼阿波利斯接連發(fā)布偏“鴿派”言論。筆者認(rèn)為，美聯(lián)儲官員的表態(tài)也是美聯(lián)儲預(yù)期管理的一部分，旨在打壓此前市場形成的對美債收益率繼續(xù)沖高的過熱預(yù)期，維護(hù)金融大環(huán)境的穩(wěn)定。展望后市，美聯(lián)儲的貨幣政策滯后于通脹，在通脹未回到2%的目標(biāo)前，美聯(lián)儲貨幣政策預(yù)期仍會把“將限制性利率維持高位”作為政策核心思路，因此，未來一段時間，美國實際利率預(yù)期仍保持強(qiáng)勢。另外，美國財政部中長債發(fā)行預(yù)期增加也助推美國長債利率上行，在美債利率獲得扭轉(zhuǎn)的趨勢力量之前，宏觀因素對貴金屬短期內(nèi)仍然形成利空，筆者維持對貴金屬價格長周期上行但眼下走勢震蕩偏弱的判斷，貴金屬價格開啟上行趨勢的時間點(diǎn)仍需等待。

　　 轉(zhuǎn)自：中國有色金屬報