金融是實體經濟的血脈，為實體經濟服務是金融的天職。金融市場可以通過提高直接融資比重、管理金融資產風險促進金融資源集聚，將更多金融資源配置到經濟社會發展的重點領域和薄弱環節，進而更好地滿足人民群眾和實體經濟多樣化的金融需求。國債期貨作為重要的基礎利率風險管理工具，是金融市場尤其是多層次資本市場的重要組成部分，應該為服務實體經濟積極貢獻力量。

　　經過各方多年不懈努力，我國國債期貨市場取得較大發展，機構化程度逐步提高，運行質量不斷提升，功能發揮日益顯著。特別是2020年以來，在新冠肺炎疫情的沖擊下，全球金融市場波動加大，國債期貨被機構廣泛用于利率風險管理，成交量、持倉量穩步增長。

　　國債期貨市場運行平穩

　　自2013年以來，2年期、5年期、10年期國債期貨均已上市，形成覆蓋短、中、長三個期限的產品體系，市場規模穩步增長，國債期貨與現貨市場走勢高度一致，投資者結構逐步優化，交割平穩有序。

　　一是市場規模穩步提升。根據中國金融期貨交易所（以下簡稱“中金所”）的數據1，2013年上市初期，國債期貨日均成交0.43萬手，日均持倉0.37萬手，日均成交額40.31億元；2022年上半年，國債期貨日均成交13.34萬手，日均持倉33.28萬手，日均成交額1532.21億元，年均復合增長率分別為46%、65%、50%。

　　二是國債期貨與現貨市場走勢高度一致。上市以來，國債期貨與現貨市場走勢始終保持高度一致，期現聯動緊密。據筆者研究團隊統計，從相關性來看，2年期、5年期、10年期國債期貨主力合約期現貨價格相關系數均達到99%。從基差水平來看，近年來我國國債期貨基差整體趨于收斂。自2022年以來，國債收益率維持窄幅震蕩，國債期貨價格緊緊跟隨現券價格走勢。2年期、5年期、10年期國債期貨主力合約日均基差分別為0.11元、0.23元、0.34元，均保持在合理范圍。

　　三是投資者結構持續優化。2013年上市初期，國債期貨法人客戶持倉占比不足30%。隨著證券公司、證券投資基金、私募等機構投資者參與度提高，法人客戶持倉占比超過自然人，成為市場持倉主體。自2020年以來，商業銀行、保險機構、養老金、企業年金等中長期資金陸續獲準參與國債期貨市場，市場投資者結構更加多元。2022年上半年，國債期貨市場中機構成交占比達72%，持倉占比達91%，機構投資者已成為國債期貨市場的中堅力量，以機構投資者為主的風險管理市場逐步形成。

　　四是交割平穩順暢。截至2022年上半年，國債期貨共完成78個合約交割，累計交割81059手，平均交割率為3.6%，整體呈現交割率低、參與交割主體多元、期現價格收斂的特點，交割平穩安全。2017年，券款對付方式被引入國債期貨交割中，此后成為市場主流交割方式，使交割效率顯著提升。

　　國債期貨功能逐步發揮 服務實體經濟質效不斷提升

　　經過9年多的發展，國債期貨市場功能逐步發揮，服務實體經濟初見成效，在助力穩住經濟大盤、助推企業復工復產、健全國債收益率曲線、防范化解金融風險、服務債券市場高水平開放、服務中長期資金等方面發揮了積極作用。

　　（一）為債券承銷提供風險管理工具，促進國債、地方政府債券發行，助力穩住經濟大盤

　　國債期貨可以有效幫助市場機構對沖利率風險，提升參與國債、地方政府債券（以下簡稱“地方債”）投標的積極性，促進國債、地方債一級市場發行。2020年疫情發生后，為籌措財政資金，財政部陸續招標發行1萬億元抗疫特別國債。2020年上半年，債券市場出現較大波動，10年期國債收益率從2020年初的3.15%下跌到4月底的2.50%，5月起又回升到3.20%以上，市場機構風險管理難度加大。抗疫特別國債招標發行后，中金所第一時間向全市場發布公告，將其納入國債期貨可交割券范圍。國債承銷機構利用5年期、10年期國債期貨精準對沖利率風險，認購抗疫特別國債積極性顯著提升，促進抗疫特別國債順利發行。例如，國債承銷團成員某證券公司于2020年6月在一級市場承銷中標1億元抗疫特別國債。為規避債券市場大幅波動期間的利率上行風險，該證券公司利用國債期貨對中標國債進行套期保值，于7月初在二級市場擇機賣出國債，并平倉國債期貨，其間，盈虧基本相當，風險被鎖定。

　　為應對疫情對地方經濟的沖擊，穩住宏觀經濟大盤，加大穩投資、補短板力度，地方債發行提速增量。據統計，2022年新增地方政府專項債券額度3.65萬億元，一季度各地共發行地方債1.82萬億元，是2021年同期發行量的兩倍。隨著地方債供給增加，地方政府發債壓力顯著加大。地方債發行利率一般參考同期限國債收益率，與國債價格有較強的相關性。利用國債期貨能夠有效管理地方債利率風險，增強投資者的持債信心，助力地方債發行，助推區域經濟發展。

　　（二）服務實體經濟融資，助力企業復工復產

　　疫情暴發后，為應對疫情沖擊、加快復工復產，實體企業融資需求強烈。然而，由于市場波動加劇，企業利用中期票據等信用債融資面臨資金成本上升的風險。為加大金融服務實體經濟力度，助力企業降低融資成本，促進信用債順利發行，國債期貨被證券公司積極運用到信用債投融資中，助力實體企業復工復產。

　　一方面，證券公司設計出掛鉤國債期貨的場外利率期權產品，為實體企業提供鎖定融資利率的避險服務方案。例如，有實體企業在2020年疫情期間計劃發行中期票據，因擔心利率上升導致融資成本增加，通過某證券公司購入掛鉤5年期國債期貨的場外利率期權，鎖定融資利率上限。證券公司在賣出場外利率期權的同時，利用5年期國債期貨產品將利率風險在期貨市場進行對沖、分散和轉移，構建了企業—證券公司—國債期貨市場的風險轉移路徑，發揮了國債期貨市場在風險防范中的關鍵作用。

　　另一方面，證券公司利用國債期貨管理信用債利率風險，提高了認購的積極性。2022年經濟下行壓力進一步加大，一季度信用債利率處于低位。同時，受美債利率持續上行、匯率貶值、資本外流等因素擾動，金融機構投資信用債的利率風險上升。例如，某證券公司在購入2億元中期票據的同時，使用國債期貨將風險敞口降至零附近，有效增強組合的穩健性。在維持風險可控的情況下，該證券公司一季度末的信用債規模較2020年初增長近50%。自2020年以來，該證券公司使用國債期貨管理信用債利率風險，積極支持企業發行永續債，參與疫情防控、扶貧紓困、鄉村振興等專項債業務，有力支持了實體經濟融資，助力保障民生。

　　（三）提高國債二級市場流動性，健全國債收益率曲線

　　國債期貨市場的穩健運行有助于提升國債二級市場流動性。一方面，國債期貨為投資者提供了有效的風險對沖工具，投資者參與債券交易的意愿增強，提高了債券交易的活躍度。在債券市場大幅波動期間，市場流動性急劇下降，債券做市商面臨較大考驗。風險管理手段不足的做市商可能會拉大雙邊價差、規避被點擊成交。國債期貨作為做市商對沖存貨風險的有力工具，能夠提升做市商的做市意愿，為市場及時注入流動性。2016年6月至2017年3月，某證券公司對兩只10年期國開債進行做市時，同時利用國債期貨進行套期保值，整個做市風險敞口接近零，做市質量顯著提升。在債市大幅波動期間，該證券公司雙邊價差為全市場最優，報價頻率也高于其他做市商。此外，國債期貨也是我國最早引入國債作為期貨保證金的期貨品種，債券保證金機制的建立也進一步促進了國債期現貨市場的聯通，提高國債現貨市場的流動性。

　　另一方面，在期現套利、基差交易、實物交割等需求的帶動下，可交割國債的流動性大幅提升，最便宜可交割國債持續成為國債現券市場交易最為活躍的券種。在目前的債券市場中，新發行國債交易活躍、成交占比高；上市時間較早的國債（以下簡稱“老國債”）數量多、覆蓋期限廣、成交清淡、定價能力相對不足。而在國債期貨的一籃子可交割券中，老國債不僅占比大，還經常成為最便宜可交割券且最終被用于交割，與國債期貨價格關系緊密，因此國債期貨成為老國債的定價錨。2022年3月到期的5年期國債期貨可交割券包含兩只上市時間超過兩年的老國債。國債期貨的價格有效反映了老國債定價，提升了老國債的成交活躍度。通過國債期貨交割帶來的期現貨聯動，這兩只老國債一季度的交易量環比提升1.5倍，市場流動性顯著改善，有效盤活了存量債券資產。

　　（四）增強債券市場韌性，助力防范化解金融風險

　　實踐表明，國債期貨的利率風險管理功能日益突出，在債券市場大幅波動時，充分發揮了避風港作用，成為整個債券市場重要的風險出口，分流了債券市場的拋壓，增強了債券市場的韌性，有助于防范化解金融風險，對宏觀金融穩定起到了積極的促進作用。

　　2020年5月至12月，債券市場整體大幅調整，10年期國債收益率最高上行77BP至3.35%，由于國債期貨采用集中競價交易，具有報價連續、市場流動性好的特點，持債機構積極利用國債期貨進行套期保值，其避險需求帶動國債期貨持倉量屢創新高。其間，國債期貨日均持倉量為17.74萬手，同比增長55.43%。其中，11月18日的國債期貨持倉量為22.51萬手，創歷史新高。

　　（五）改善報價質量，服務債券市場高水平開放

　　得益于我國經濟的高質量發展和對外開放水平的不斷提升，我國債券市場的國際吸引力顯著增強。做市商承擔持續為境外投資者提供優質報價的職能，是連接境內外市場的橋梁。做市商經常面臨境外客戶對流動性較弱債券的詢價，面對債券流動性風險加大、報價難度上升等問題。在實踐中，做市商積極運用國債期貨管理做市風險，采取多種做市策略，有效提升了報價的積極性和報價質量，增強了市場的流動性，更好服務我國債券市場對外開放。

　　（六）服務中長期資金，促進其與實體經濟良性互動

　　中長期資金是資本市場的“穩定器”和“壓艙石”，是直達實體經濟的重要資金來源，是推動資本市場高質量發展的中堅力量。多年來，中金所積極推動各類中長期資金參與國債期貨市場，助力市場交易策略不斷豐富，成交持倉規模穩步增長。未來，國債期貨在服務中長期資金更好參與資本市場方面大有可為。一方面滿足各類資管產品利率風險管理和資產配置需求，平滑凈值波動、控制回撤和增厚組合收益，提高投資收益的穩定性，護好老百姓手里的錢袋子，助力共同富裕；另一方面有助于促進中長期資金發揮資金融通功能，助力資管行業轉型發展，壯大資本市場中長期資金力量，促進其與實體經濟良性互動。

　　大力推動國債期貨市場高質量發展

　　報告明確提出，高質量發展是全面建設社會主義現代化國家的首要任務。資本市場的高質量發展離不開期貨市場特別是金融期貨市場的高質量發展。為助力打造一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，我國國債期貨市場需加快推進發展。當前，全球經濟增長放緩，通貨膨脹水平處于高位，地緣政治沖突持續，外部環境復雜多變。國內經濟恢復發展形勢總體向好，但任務仍然艱巨，面臨一些階段性、結構性、周期性因素制約。在復雜嚴峻的宏觀經濟形勢下，國債期貨的風險管理功能需進一步發揮。下一步，中金所將在各方支持下，深化共識，以服務實體經濟為根本宗旨，凝心聚力推動國債期貨市場高質量發展，做精、做細現有產品，增加新產品研發儲備，加快推進高水平開放，全面提升風險管理水平和市場運行質量，積極促進市場功能充分發揮，更好服務我國實體經濟發展。

　　（一）持續完善國債期貨產品線，進一步豐富服務實體經濟的工具箱

　　加快推出超長期限國債期貨，不僅可以進一步提升超長期限現券品種的流動性和定價效率、進一步健全國債收益率曲線，還可以改善超長期國債市場投資環境，增加套保的匹配度，滿足境內外投資者對長久期資產的配置和交易需求，提升防范化解金融風險的能力。同時，推動國債期權產品研究，建立場內利率風險管理體系的“雙支柱”。與期貨相比，期權具有獨特的保險功能，能夠在規避價格不利變動的同時，保留價格有利變動帶來的收益，對于完善國債市場風險管理體系、豐富交易策略、助推金融機構業務創新和發展轉型具有重要意義。借助期權業務，還可以編制資產價格波動率指數，為監管提供參考和預警指標。

　　（二）積極推動商業銀行和保險機構資金、養老金等中長期資金入市，拓展服務實體經濟的廣度和深度

　　從境外市場來看，國債期貨和現貨投資者結構較為一致，商業銀行、保險機構和境外投資者都是國債期貨市場的重要參與主體。從我國國債期貨市場來看，部分商業銀行和保險機構已經入市，但參與度需逐步提升。國債期貨市場功能的進一步發揮離不開這些機構的深度參與，一方面需持續擴大商業銀行和保險機構入市數量，另一方面推動已獲批商業銀行和保險機構深入參與國債期貨業務。此外，還需積極推動養老金、企業年金等各類中長期資金深度參與國債期貨市場，促進國債期貨功能發揮。

　　（三）推動國債期貨特定品種對外開放，與債券現貨市場共同高質量發展

　　近年來，我國債券市場對外開放成效顯著，境外機構投資者已通過全球通等多種渠道參與我國債券市場。推動國債期貨特定品種對外開放將為境外機構提供低成本、高效率的利率風險管理工具，進一步提升我國債券期貨和現貨市場的影響力、吸引力，是推進高水平制度型開放的重要舉措。根據中金所前期開展的調研，境外機構普遍表達了使用國債期貨進行風險管理和資產配置的迫切需求。持有債券現貨進行配置并持有國債期貨等衍生品進行利率風險管理是境外機構常用的投資策略。在商品期貨市場上，期貨特定品種對外開放已平穩運行多年，該市場構建了成熟的管理框架，積累了豐富的運行經驗。國債期貨以特定品種模式對外開放無須改變我國期貨市場現有的監管框架、基礎制度和系統架構，可以保障對外開放安全、平穩推進，全面滿足境外機構的參與需求，進一步拓展國債期貨市場服務現貨市場和實體經濟發展的廣度和深度。

　　注：

　　1．下文除特別說明外，數據均來源于此。

　　◇ 本文原載《債券》2022年11月刊

　　◇ 作者：中國金融期貨交易所期貨衍生品二部、三部總監 李慕春

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