在業(yè)績上，云中馬營收凈利潤均呈上漲態(tài)勢，2022年1-6月分別同比增長29.21%、11.61%。同時，云中馬經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額持續(xù)走高，“造血”能力強勁。此外，云中馬加權(quán)平均ROE“領(lǐng)跑”同行業(yè)可比公司，盈利能力突出。深耕革基布領(lǐng)域十余載，云中馬憑借優(yōu)秀的產(chǎn)品質(zhì)量管控能力、穩(wěn)定的供貨能力、工藝技術(shù)創(chuàng)新能力、上下游協(xié)同研發(fā)能力等競爭實力獲取了不俗的市場份額，市場占有率居針織革基布行業(yè)第一。此番上市，云中馬擬募資擴大革基布坯布產(chǎn)能5萬噸，向產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸，其未來發(fā)展值得期待。

一、終端市場穩(wěn)步發(fā)展拉動需求增長，行業(yè)集中度提升利好大型企業(yè)

人造革合成革原材料來源豐富，許多性能已達(dá)到或超過天然皮革，且符合綠色環(huán)保和可持續(xù)發(fā)展要求，已逐漸被世界各國人民所青睞，發(fā)展前景廣闊。

目前，國內(nèi)已成為世界人造革合成革產(chǎn)業(yè)中心，行業(yè)內(nèi)水性合成革、無溶劑合成革等生態(tài)功能性合成革不斷創(chuàng)新和普及，人造革合成革的環(huán)保性大幅提升，功能性進(jìn)一步豐富，預(yù)計2025年國內(nèi)人造革合成革產(chǎn)量可達(dá)54.2億米，銷量可達(dá)53.9億米，2021-2025年CAGR分別約為4.4%和4.7%。

革基布是人造革合成革基礎(chǔ)材料，其與涂覆材料共同構(gòu)成人造革合成革主體，人造革合成革最終應(yīng)用于鞋、箱包、服裝、家具等多個領(lǐng)域。因此，革基布與人造革合成革的市場需求均與終端市場的發(fā)展?fàn)顩r密切相關(guān)。

鞋、箱包、家居裝飾及家具行業(yè)作為云中馬革基布的主要終端應(yīng)用行業(yè)，其穩(wěn)定、健康的發(fā)展對革基布行業(yè)具有積極影響。

近年來，隨著國內(nèi)人民生活水平的不斷提高，城鎮(zhèn)化進(jìn)程的不斷推進(jìn)以及消費水平的不斷升級，傳統(tǒng)箱包、皮鞋等皮革制品的需求旺盛。國內(nèi)已成為全球最大的鞋業(yè)、箱包制造基地，也是全球第一大鞋類產(chǎn)品、箱包類產(chǎn)品消費市場。

據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2017-2021年，國內(nèi)居民人均消費支出分別為1.83萬元、1.99萬元、2.16萬元、2.12萬元、2.41萬元。

據(jù)中國海關(guān)數(shù)據(jù)，2017-2021年，國內(nèi)出口鞋靴金額分別為456.60億美元、444.58億美元、449.54億美元、354.38億美元、479.35億美元。其中，2020年受疫情影響鞋靴出口金額有所下降，2021年同比增長35.27%。

同期，國內(nèi)箱包及類似容器出口金額分別為266.39億美元、271.00億美元、272.29億美元、206.40億美元、278.62億美元，總體呈增長趨勢。

同時國內(nèi)房地產(chǎn)和汽車等行業(yè)的發(fā)展，帶動了家具革和裝飾革的旺盛需求，未來消費需求的進(jìn)一步提升，將帶動革基布行業(yè)強勁發(fā)展。

據(jù)沙利文咨詢數(shù)據(jù)，2020年，國內(nèi)革基布的產(chǎn)量與銷量分別為142.7萬噸、138.1萬噸。隨著疫情后下游應(yīng)用市場需求的恢復(fù)，預(yù)計2021-2025年國內(nèi)革基布的產(chǎn)量和銷量CAGR分別約為4.6%和5.0%，2025年國內(nèi)革基布的產(chǎn)量及銷量預(yù)計將分別達(dá)到193.6萬噸、189.8萬噸。

除此之外，近年來，隨著國家產(chǎn)業(yè)政策的調(diào)控以及環(huán)保監(jiān)管力度的加大，部分污染嚴(yán)重、技術(shù)落后、生產(chǎn)管理水平低的中小革基布生產(chǎn)企業(yè)因經(jīng)營壓力而被迫關(guān)閉。

在革基布行業(yè)結(jié)構(gòu)加速調(diào)整的發(fā)展背景下，生產(chǎn)訂單開始逐漸向產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定、生產(chǎn)技術(shù)先進(jìn)、符合環(huán)保監(jiān)管政策的大型革基布企業(yè)聚集，具備品牌效應(yīng)的大型革基布生產(chǎn)企業(yè)逐漸呈現(xiàn)訂單供不應(yīng)求的發(fā)展態(tài)勢，革基布行業(yè)市場集中度在逐步提升。

綜上所述，革基布終端市場穩(wěn)步發(fā)展，市場需求持續(xù)增長。并且，革基布行業(yè)結(jié)構(gòu)加速調(diào)整，行業(yè)市場集中度逐步提升，利好具有行業(yè)競爭優(yōu)勢的大型革基布生產(chǎn)企業(yè)。

二、營收凈利潤呈上漲態(tài)勢，ROE“領(lǐng)跑”同行盈利能力突出

觀其業(yè)績，近年來云中馬營業(yè)收入、凈利潤呈上漲態(tài)勢。

據(jù)招股書，2019-2021年及2022年1-6月，云中馬實現(xiàn)營業(yè)收入分別為16.51億元、11.30億元、17.10億元、9.62億元，2020-2021年及2022年1-6月分別同比增長-31.55%、51.36%、29.21%。

同期，云中馬實現(xiàn)凈利潤分別為0.92億元、1.07億元、1.20億元、0.62億元，2020-2021年及2022年1-6月分別同比增長15.47%、12.65%、11.61%。

其中，2020年營業(yè)收入下滑主要系受新冠肺炎疫情的影響，2020年下游市場需求減少，且原材料價格下降平均單位售價減少。

需要說明的是，云中馬的革基布產(chǎn)品采取“原材料價格+加工價格”的定價模式。“原材料價格”為坯布原材料的采購價格，隨行就市，波動偏大;“加工價格”相對穩(wěn)定。該定價模式有效鎖定經(jīng)營利潤，減少坯布原材料價格波動對云中馬經(jīng)營業(yè)績的影響。

從經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額看，近年來云中馬“造血”能力強勁。

據(jù)招股書，2019-2021年及2022年1-6月，云中馬經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為1.08億元、1.34億元、1.36億元、0.39億元。

從凈資產(chǎn)收益率情況看，云中馬近年來加權(quán)平均ROE“領(lǐng)跑”同行，盈利能力突出。

據(jù)東方財富choice數(shù)據(jù)，2019-2021年及2022年1-6月，云中馬加權(quán)平均ROE分別為33.93%、29.01%、25.80%、11.35%。

同期，云中馬同行業(yè)可比公司宏達(dá)高科控股股份有限公司(以下簡稱“宏達(dá)高科”)的加權(quán)平均ROE分別為4.87%、3.67%、3.58%、2.30%;福建鳳竹紡織科技股份有限公司(以下簡稱“鳳竹紡織”)的加權(quán)平均ROE分別為3.57%、3.93%、9.16%、1.76%。

另一方面，近年來云中馬期間費用率低于同行業(yè)可比公司，內(nèi)部管理能力出色。

據(jù)招股書，2019-2021年及2022年1-6月，云中馬期間費用率分別為8.36%、5.40%、5.52%、4.91%。

同期，云中馬同行業(yè)可比公司宏達(dá)高科的期間費用率分別為17.50%、19.36%、14.66%、10.83%;鳳竹紡織的期間費用率分別為9.84%、10.87%、8.97%、9.59%。

其中，2019-2021年及2022年1-6月，云中馬的銷售費用率分別為1.65%、0.74%、0.62%、0.62%;宏達(dá)高科的銷售費用率分別為3.56%、3.14%、1.99%、1.89%;鳳竹紡織的銷售費用率分別為2.81%、1.97%、1.82%、1.96%。

同期，云中馬的管理費用率分別為2.89%、2.23%、2.37%、1.78%;宏達(dá)高科的管理費用率分別為8.76%、8.91%、7.14%、8.29%;鳳竹紡織的管理費用率分別為3.52%、3.56%、3.54%、3.57%。

可見，近年來云中馬的營業(yè)收入、凈利潤呈上漲態(tài)勢，同時其加權(quán)平均ROE“領(lǐng)跑”同行，盈利能力突出。另一方面，云中馬的期間費用率低于同行業(yè)可比公司，內(nèi)部管控能力優(yōu)秀。

三、針織革基布行業(yè)市場占有率居首，募資加碼產(chǎn)業(yè)鏈延伸

作為國內(nèi)針織革基布行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)，云中馬是中國產(chǎn)業(yè)用紡織品行業(yè)協(xié)會常務(wù)理事單位，其針織革基布產(chǎn)銷能力位于行業(yè)前列，具備規(guī)模領(lǐng)先優(yōu)勢。

從生產(chǎn)規(guī)模看，2019-2021年及2022年1-6月，云中馬革基布產(chǎn)量分別為11.41萬噸、9.71萬噸、12.46萬噸、7.27萬噸，產(chǎn)能利用率分別為105.60%、89.94%、102.57%、100.92%。

需要說明的是，2020年因疫情防控需要云中馬延長了春節(jié)停產(chǎn)時間，同時受新冠疫情影響，2020年上半年下游市場訂單需求減少，2020年全年云中馬產(chǎn)量較2019年有所下降，因此，云中馬2020年度產(chǎn)能利用率下滑。

作為國內(nèi)革基布行業(yè)產(chǎn)能最大的生產(chǎn)企業(yè)之一，云中馬生產(chǎn)的規(guī)模效應(yīng)有效提升了其盈利水平。

在成本方面，云中馬廠房建設(shè)、生產(chǎn)裝備、環(huán)保設(shè)施等大額固定資產(chǎn)投資被進(jìn)一步攤薄;在產(chǎn)品質(zhì)量方面，規(guī)模化生產(chǎn)避免因頻繁調(diào)試設(shè)備參數(shù)而導(dǎo)致的產(chǎn)品質(zhì)量不穩(wěn)定問題;在產(chǎn)品種類方面，更加齊全的細(xì)分產(chǎn)品種類可以滿足客戶的多樣化需求;在產(chǎn)品供應(yīng)方面，穩(wěn)定的大規(guī)模產(chǎn)品供應(yīng)能力進(jìn)一步增強大客戶粘性;在原材料采購方面，規(guī)模化的采購提升了云中馬對供應(yīng)商的議價能力。

從銷售情況看，云中馬以直銷為主，主要客戶為境內(nèi)人造革合成革生產(chǎn)商，近年來云中馬針織革基布銷量呈上漲態(tài)勢。

2019-2021年及2022年1-6月，云中馬針織革基布銷量分別為11.43萬噸、9.65萬噸、12.28萬噸、7.28萬噸。其中，2019年和2020年，云中馬針織革基布銷量占針織革基布行業(yè)市場規(guī)模的16.68%、15.97%，市場占有率居針織革基布行業(yè)第一。

根據(jù)編織工藝，云中馬產(chǎn)品分為經(jīng)編革基布和緯編革基布，各產(chǎn)品收入占比基本維持穩(wěn)定，實現(xiàn)雙輪驅(qū)動。

2019-2021年及2022年1-6月，云中馬經(jīng)編革基布實現(xiàn)銷售收入分別為13.16億元、8.70億元、13.57億元、7.59億元，占當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為79.94%、77.15%、79.49%、79.11%;云中馬緯編革基布實現(xiàn)銷售收入分別為3.30億元、2.58億元、3.50億元、2.01億元，占當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為20.06%、22.85%、20.51%、20.89%。

與此同時，云中馬新建高性能革基布坯布織造生產(chǎn)線，向產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸。

2021年云中馬逐步建成坯布織造生產(chǎn)線，部分生產(chǎn)線已經(jīng)投入使用，2021年及2022年1-6月自行生產(chǎn)坯布2,751.14噸和2,950.57噸，全部用做生產(chǎn)革基布的原材料。

此番上市，云中馬擬募資4.50億元，總投資4.90億元用于年產(chǎn)5萬噸高性能革基布坯布織造生產(chǎn)線建設(shè)項目。募投項目生產(chǎn)的 5萬噸坯布占云中馬近三年平均采購數(shù)量的43.05%，新增產(chǎn)能可實現(xiàn)內(nèi)部完全消化。

在紡織業(yè)加緊升級換代的發(fā)展背景下，云中馬通過向產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸，能夠自產(chǎn)自用坯布降低原材料采購成本，提升革基布產(chǎn)品的盈利水平;能夠從坯布源頭自主控制產(chǎn)品質(zhì)量，有利于增強其革基布產(chǎn)品質(zhì)量;能夠拓展坯布采購的選擇空間，有利于提升云中馬坯布供應(yīng)的穩(wěn)定性;能夠?qū)⒀邪l(fā)活動深入覆蓋坯布織造階段，有利于加快新產(chǎn)品研發(fā)速度、增加新產(chǎn)品研發(fā)深度;云中馬行業(yè)資源整合能力進(jìn)一步增強，有利于提升綜合競爭能力。

四、實行全流程質(zhì)量控制，強化綠色制造提升可持續(xù)發(fā)展能力

質(zhì)量是企業(yè)的生命線。產(chǎn)品質(zhì)量關(guān)系到企業(yè)的效益，關(guān)系到企業(yè)市場競爭的勝負(fù)，關(guān)系到企業(yè)的生存與發(fā)展。

革基布是下游人造革合成革企業(yè)生產(chǎn)所需的主要原材料，直接影響了人造革合成革的質(zhì)量、性能和產(chǎn)品特性，下游客戶對革基布產(chǎn)品的質(zhì)量需求持續(xù)提升。

目前，云中馬已通過ISO9001質(zhì)量管理體系認(rèn)證，建立了嚴(yán)格完善的質(zhì)量保證體系。云中馬積極推行質(zhì)量管理標(biāo)準(zhǔn)化，設(shè)立了專門的質(zhì)量管理部門，建立健全了產(chǎn)品質(zhì)量控制體系，覆蓋研發(fā)、采購、生產(chǎn)、倉儲和發(fā)運、銷售和售后服務(wù)等各關(guān)鍵環(huán)節(jié)，進(jìn)行全流程質(zhì)量控制。

在坯布采購階段，云中馬優(yōu)先選擇品質(zhì)穩(wěn)定且具開發(fā)能力的供應(yīng)商，并對每批坯布的織造密度、布上含油率以及表面疪點、污損等情況進(jìn)行檢驗后入庫。在產(chǎn)品生產(chǎn)階段，云中馬在染色、拉毛、定型、檢驗等主要生產(chǎn)環(huán)節(jié)對返修率、損耗率進(jìn)行考核，不合格的半成品在后道工序不予接收。物控部對產(chǎn)成品入庫也嚴(yán)格把好質(zhì)量關(guān)，對于顏色不佳、疵點超標(biāo)、布頭污損、厚度門幅及撕裂強度不達(dá)標(biāo)等不合格產(chǎn)品不予入庫。

憑借產(chǎn)品質(zhì)量的穩(wěn)定性，云中馬獲得客戶的廣泛認(rèn)可，榮獲中國商業(yè)聯(lián)合會2020年全國商業(yè)質(zhì)量獎以及2021年麗水市人民政府質(zhì)量獎。“云中馬”牌革基布良好的市場口碑形成品牌溢價，進(jìn)一步提升云中馬產(chǎn)品的盈利水平。

在重視產(chǎn)品質(zhì)量的同時，云中馬積極響應(yīng)國家綠色低碳循環(huán)發(fā)展的戰(zhàn)略，堅持綠色制造和節(jié)能環(huán)保的生產(chǎn)模式，提升可持續(xù)發(fā)展能力。

隨著國內(nèi)環(huán)保政策的日趨完善和切實貫徹，部分污染嚴(yán)重、環(huán)保措施落后的革基布生產(chǎn)企業(yè)面臨經(jīng)營壓力增大而被迫關(guān)閉的風(fēng)險，滿足節(jié)能環(huán)保要求、實現(xiàn)清潔生產(chǎn)的企業(yè)將在市場競爭中占據(jù)主導(dǎo)地位。

在水循環(huán)利用方面，云中馬對生產(chǎn)工藝進(jìn)行改良，實現(xiàn)了洗布污水處理后回收利用、出缸前洗布水軋回利用、蒸汽升溫冷凝水重復(fù)利用、降溫水收集回用、雨水收集利用、預(yù)定型進(jìn)烘箱前布上所含水分通過真空吸水回用等，最大程度實現(xiàn)了生產(chǎn)用水循環(huán)利用，被評為浙江省節(jié)水型企業(yè)。

值得一提的是，2019-2021年，云中馬投資2,283.66萬元新建了1萬噸污水處理工程，污水處理能力大幅提升。

在能源循環(huán)利用方面，云中馬對熱能利用方式進(jìn)行改進(jìn)，使用導(dǎo)熱油鍋爐替代蒸汽鍋爐，循環(huán)利用油爐余熱及導(dǎo)熱油回油節(jié)約熱能。

此外，云中馬引入自動稱料輸送系統(tǒng)替換手工稱料，大幅減少粉塵污染。

作為綠色制造的先行企業(yè)，云中馬已通ISO14001環(huán)境管理體系認(rèn)證，并被浙江省經(jīng)濟和信息化廳評審為2020年浙江省綠色工廠。

簡言之，一方面云中馬嚴(yán)把產(chǎn)品質(zhì)量，提升客戶粘性，另一方面云中馬積極投入節(jié)能環(huán)保設(shè)施建設(shè)，強化綠色制造，不斷提升可持續(xù)發(fā)展能力。

五、掌握七大核心技術(shù)，上下游協(xié)同研發(fā)模式助力產(chǎn)品創(chuàng)新

自成立以來，云中馬始終專注于革基布的生產(chǎn)研發(fā)，持續(xù)對傳統(tǒng)革基布生產(chǎn)工藝進(jìn)行創(chuàng)新性優(yōu)化改進(jìn)，形成適用于自身生產(chǎn)狀況的七大核心技術(shù)，有效提升生產(chǎn)效率，降低生產(chǎn)成本。

在生產(chǎn)效率優(yōu)化技術(shù)方面，云中馬擁有出缸濕拉毛技術(shù)、軋車上料代替定型機預(yù)定技術(shù)、緯編色絲直拉毛技術(shù)、噴霧器上料代替軋機上料技術(shù)等核心技術(shù);在產(chǎn)品質(zhì)量提升技術(shù)方面，云中馬擁有50D緯編平板無毛絲/少毛絲技術(shù)、高F緯編二浴法染色提高起毛效果技術(shù)、磨皮無光絨(雙面)產(chǎn)品開發(fā)技術(shù)等。上述七大核心技術(shù)均為自主研發(fā)，且大批量應(yīng)用于各生產(chǎn)環(huán)節(jié)。

其中，云中馬自主研發(fā)濕拉毛革基布生產(chǎn)工藝一實現(xiàn)了對傳統(tǒng)革布生產(chǎn)工藝的首次革新，而濕拉毛革基布生產(chǎn)工藝二的推廣應(yīng)用，是云中馬對濕拉毛革基布生產(chǎn)工藝持續(xù)改進(jìn)創(chuàng)新，其工藝技術(shù)競爭優(yōu)勢得以進(jìn)一步鞏固提升。

值得一提的是，云中馬濕拉毛革基布生產(chǎn)工藝歷經(jīng)漂洗、染色、清洗、脫水、軋干、開幅、拉毛、定型等多個環(huán)節(jié)，對染色、拉毛、定型工藝設(shè)計要求高，任何一道工序出現(xiàn)問題都可能對革基布的質(zhì)量與性能產(chǎn)生影響。因此同行業(yè)競爭者難以簡單模仿，形成競爭優(yōu)勢。

在研發(fā)模式上，由于人造革合成革的生態(tài)性和功能性創(chuàng)新離不開基層材料的協(xié)同研發(fā)，因此云中馬形成了上下游協(xié)同研發(fā)模式。

在上述模式下，云中馬定期拜訪下游核心客戶，深入了解產(chǎn)品終端應(yīng)用領(lǐng)域的市場動向和流行趨勢，結(jié)合自身多年革基布生產(chǎn)實踐經(jīng)驗確定新產(chǎn)品研發(fā)方案。與此同時，云中馬根據(jù)實際研發(fā)需求提前介入坯布織造階段，通過與上游坯布供應(yīng)商協(xié)同研發(fā)或自主研發(fā)進(jìn)一步確認(rèn)相適宜的坯布生產(chǎn)方案，有效增強其新產(chǎn)品研發(fā)水平。

截至2022年8月31日，云中馬共擁有專利71項，其中發(fā)明專利4項，實用新型專利67項。在上述專利中，“一種超細(xì)纖維免PU直貼革基布”、“一種超微細(xì)結(jié)構(gòu)仿真革基布”、“一種細(xì)無光絨耐水解性合成革基布”、“一種抑菌型超細(xì)纖維革基布”、“一種仿羊絨革基布”、“一種超厚型難起絨革基布”、一種超細(xì)纖維革基布為云中馬研發(fā)的新型產(chǎn)品類別。

上下游協(xié)同研發(fā)模式促進(jìn)云中馬產(chǎn)品形態(tài)向多樣化、功能化和高附加值方向轉(zhuǎn)變，有利于其快速滿足市場需求，保持行業(yè)領(lǐng)先地位。

未來，云中馬將繼續(xù)鞏固競爭優(yōu)勢，優(yōu)化和整合現(xiàn)有資源，以優(yōu)秀的質(zhì)量控制能力繼續(xù)擴大產(chǎn)品銷售規(guī)模、開拓客戶資源，充分利用工藝技術(shù)創(chuàng)新優(yōu)勢與上下游協(xié)同研發(fā)優(yōu)勢，進(jìn)一步開展新產(chǎn)品、新工藝的研究和開發(fā)工作，持續(xù)提升自身綜合競爭力。