我們認為，高速公路行業 2018 年業績增長的主要驅動力是經濟復蘇，但受到以下因素的擾動：1）治超載政策的延續性和力度；2）貨車通行費優惠政策的力度；3）利率走勢對財務成本的影響。我們建議，自下而上篩選個股標的，首選業績確定性高增長標的，并且關注《收費公路管理條例》修訂進程對板塊估值的影響。

　　貨車流量大幅增長， 客車流量增速依然穩健。據交通部最新公布數據，2017 年 1-7 月，我國高速公路總車流量同比增長 14.4%。其中，客車、貨車流量同比分別增長 13.4%、17.8%。分地區看，1）東部：客車、貨車流量同比分別增長 13.5%、16.8%；2）中部：客車、貨車流量增長 14.0%、25.1%；3）西部：客車、貨車流量增長 12.7%、14.0%。自 2016 年 9 月 21 日治超治限政策實施以來，高速公路貨車流量大幅增長，在 15-20%區間波動；客車流量增速依然穩健，在 10-15%區間波動。

　　貨車流量增長貢獻2017 年收入增速主要彈性。我國高速公路客貨車比例約為77：23。其中，云南、貴州、四川、廣東等旅游和人口大省的客車占比超過 80%，山西、寧夏等資源型省份、天津、河北等海港省份的貨車占比接近 40%。在客車增速穩定，貨車增速同比提高的背景下，我們認為，貨車流量增長貢獻了 2017 年收入增速主要彈性。

全國高速公路客車流量增速

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全國高速公路貨車流量增速

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　　先行指標汽車 銷量與汽車保有量仍快速增長 。2017 年 1-10 月，乘用車和商用車銷量分別同比增長 2.13%、17.24%；2017 年上半年，小型載客汽車保有量、載貨汽車保有量分別同比增長 14.3%、6.1%。

汽車銷量累計同比增速 （2015 年-2017 年 年 10 月 ）

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汽車保有量同比增速（2015年-2017年6月）

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　　公路治超載政策預計延續到2018 年，如果力度退坡，預計影響也不會太大。根據《促進道路貨運行業健康穩定發展行動計劃（2017-2020 年）》，我們預計，公路治超載政策延續到 2018 年無虞，相關論據已在文章第一部分陳述。據交通部 2017 年第七次新聞例會，
017 年上半年，高速公路貨車量增速（17.7%）較貨運量增速（13.1%）高出 4.6 個百分點。我們據此測算，2017 年貨運量的內生增速在 10-15%區間。治超載把貨車由多拉轉為多跑模式，對貨車通行費的邊際影響約為 2-3 個百分點[(17.7%+13.1%)/2-13.1%=2.3%]。

　　貨車優惠政策各地不同，路網效應錯綜交織。自國務院印發《關于進一步推進物流業降本增效促進實體經濟發展的意見》后，各省陸續推出了貨車優惠政策。我們認為，貨車優惠政策本質上是將治超載帶來的物流費用上升部分，返還其中一部分給物流企業。貨車優惠政策各地不同，使路網效應錯綜交織。例如，在長距離運輸時，相鄰省份存在不同的貨車折扣，優惠力度大的省份可能吸引更多車流量；但是在短途運輸時，省與省之間的優惠政策差異對貨車路徑的影響不大。

　　貨優惠政策可能對各省高速公路帶來正面或者負面影響，具體情況還需具體分析。例如，河南省在 8 月份率先施行高速公路貨車分時段收費政策，對夜間（22:00-6:00）貨車行車給予 9 折至 95 折優惠，使河南省 8 月份高速公路貨車量增長了 24.39%。道路白天擁擠，夜晚暢通，以及長途貨車配備兩名司機可輪換休息，都是實行分時段收費的前提條件。貨車由白天轉到晚上通行，一方面釋放了白天的道路通行能力，另一方面提高道路在夜間的產能利用率。無論是收費公路業主，還是物流企業都在分時段收費政策中受益。

部分省份的貨車優惠政策總結

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　　重資產行業杠桿高，利率上行可能對融資成本有較大影響。因修路的資本開支重，資金回收期長，高速公路行業資產負債率普遍較高，行業資產負債率約為 50.9%（2017 年 9 月30 日）。大幅舉債使財務費用對盈利的彈性較大，行業財務費用約占稅前利潤的 21.0%（2017 年 1-9 月）。利率波動對高速公路公司的盈利有重要影響。2017 年，十年國債收益率從年初的 3.1%上升至的 11 中旬的 3.9%左右。利率上行，在分子端使財務負擔加重，在分母端使估值承壓，因為高速公路板塊類債屬性強，利率上升使原有股息率吸引力下降。

高速公路上市公司的資產負債率（2017 年 三季報）

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　　收費公路權益的轉讓由審批制轉為備案制。根據《交通運輸部 2017 年立法計劃》，2017年計劃完成：1）收費公路管理條例（修訂）的草案；2）收費公路權益轉讓辦法（修訂）。其中，第二項在近期修訂的公路法中已有所體現。2017 年 11 月 4 日，人大常委會通過對《中華人民共和國公路法》作出修改的決定。自 2017 年 11 月 5 日起施行。修訂的主要內容是取消國道及國道以外其他公路收費權的轉讓審批。公路法是收費公路權益轉讓辦法的上位法，后者更多地詳述收費公路權益轉讓的操作細則，我們期待后續收費公路權益轉讓辦法出臺對審批制轉為備案制的詳細解釋。

2017 版《中華人民共和國公路法》修訂前后對比

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　　《收費公路管理條例》的修訂更值得期待。交通運輸部分別于2013 年 5 月和 2015 年 7月發布兩版《收費公路管理條例》（修訂征求意見稿），但是新版條例至今尚未出臺，政策仍具有不確定性。對比兩次征求意見稿，修訂案加入了保護投資者的合理回報等相關條款，新條例值得期待。其中，2015 征求意見稿提出：1）特許經營高速公路的經營期限從現行制度的至多二十五年上調至最多三十年；2）實施收費公路改擴建工程且增加政府債務或者社會投資的，可重新核定償債期限或者經營期限，即改擴建可能延長收費期；3）政府推出路費減免政策給經營管理者合法收益造成影響的，應對公司做出補償，即因節假日免費通行政府可能給予公司補償。

收費公路管理條例的相關政策法規總結

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　　我們認為，1）收費公路權益轉讓由審批制轉為備案制，主要體現在提升資產注入預期，從而提高板塊估值，對短期的盈利影響不大。市場對政府在備案制是否有否決權也尚存爭議，我們建議等待具體操作細則《收費公路權益轉讓辦法》出臺。2）《收費公路管理條例》的兩版征求意見稿，均提出利好行業盈利改善的更清晰的條款。根據《交通運輸部 2017年立法計劃》，我們期待《收費公路權益轉讓》和《收費公路管理條例》在 2018 年出臺。