一、近期房地產市場發展現狀分析

　　2014年初開始，房地產投資增速持續下滑，庫存不斷攀升，銷售增長出現疲態， 土地出讓收入也開始下滑，地方政府風險積累，房地產投資成為拖累固定資產投 資乃至宏觀經濟增長的痛點。在此背景下，政府出臺一系列刺激政策。2014年11 月起央行連續六次降息，維持資金的寬松格局；2015年央行聯合多個部委出臺 “330”新政，降低貸款首付比例，營業稅改為滿二即免稅，隨后各地紛紛出臺配套 政策；2015年11月10日，中央財經領導小組第十一次會議上，習近平首次表態要 化解房地產庫存，促進房地產業持續發展。隨后中央經濟工作會議上，“去庫存” 被定位為中國2016年的五個主要任務。

　　多重政策疊加的效果不斷釋放，一線城市房地產市場率先復蘇，而二三線城市市 場表現差強人意，造成了嚴重的分化格局。從價格來看，2015年3月起，一線城 市連續保持了近20個月環比連續正增長，累計漲幅高達40.74%，二三線城市價格 環比漲幅轉正，但是仍遠遠低于一線城市漲幅，一線城市和二三線城市價格差距 不斷加大。相對價格來看，二三線城市相對價格基本保持同幅變化，一線城市與 二三線城市價格比不斷攀升，2016年9月，一線城市與二線城市價格比達到3.5， 與三線城市價格比值達到5.51。

2014 年至今百城房地產價格環比走勢（%）

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2014 年 1 月至今百城房地產相對價格變

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　　一線城市和部分熱點二線城市房價過快上漲，同時其余二三線城市仍面臨去庫存壓 力，可以認為，一二三線城市房地產市場已經形成了嚴重分化格局。開始針對本地 市場出臺因地制宜的調控政策，引導房地產市場的發展。9月30日晚間北京率先出 臺限購政策，成為這一波調控的先行軍。隨后十一長假期間，前期房價漲幅居前的 熱點城市紛紛加入調控行列，共有22個城市出臺相關政策，形成市場熱議的調控潮。 其中北上廣深四座一線城市全部加入調控行列，收緊限購限貸政策，提高購房門檻， 對其他城市起到了一定示范作用，其他城市也基本采用了限購限貸的方式。

參與調控的城市分布

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　　除了明確的調控政策外，與房地產相關的政策也有一定程度收緊。如10月12日， 央行召集17家商業銀行召開住房信貸會議，要求各銀行理性對待樓市，加強信貸 結構調整，強化住房信貸管理，控制好相關貸款風險。10月19日，央行上海總部 組織25家在滬銀行行長和房貸部門相關負責人等召開會議，再次要求銀行要繼續 嚴格執行限貸政策，切實防范各類資金違規流入土地市場。

　　二、房地產市場地區發展不平衡

　　市場普遍將本輪熱點城市房價飆升看作是貨幣現象。寬松的貨幣環境疊加資產 荒，共同導致了資金集中流入熱點城市房地產市場，推動了房價超預期上漲。

　　從貨幣環境來看，除了幾次降息外，還應當關注貨幣供應的高增長。2009年以來 M2的規模保持了高速增長，季度環比增速基本均為正，M2/GDP的比例大幅上 升，從2009年的1.74倍逐年上升到2.03倍。

2009 年至今 M2 增速

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2009 年至今 M2/GDP

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　　從資產荒的角度來看，個人住房貸款擴張是銀行的必然選擇。隨著經濟下行，不 良資產壓力變大，個人住房貸款成為銀行青睞的優質資產，因此銀行加大個人住 房貸款的發放力度，甚至在不同程度上給予利率折扣。根據融360公布的數據， 全國首套房貸款利率持續下行，目前僅為4.44%，低于基準利率46個BP，二套房 貸款利率受政策限制保持在基準利率上浮10%的水平。此外，2015年6月起央行 取消了商業銀行貸存比約束，信貸投放能力增強。大量信貸被投放到了住房貸款 中。從2014年11月央行降息起，新增居民中長期貸款快速增長。2016年9月居民 中長期貸款新增5741億元，占當月新增貸款比重達到47.1%。

近 2 年房貸平均利率

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2014 年至今新增居民中長期貸款

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　　但值得注意的是，貨幣供應量和利率下降沒有導致房價普漲。在熱點城市房價飆 升的同時，二三線城市價格上升并不明顯。因此，貨幣現象只是熱點城市房價上 漲的表面原因，并無法解釋分化局面的形成。，資金流入一線城市的根 本原因在于地區發展不平衡，本輪熱點城市的房價上漲是在資金面和資產荒推動下長期地區發展不平衡的一次集中爆發。

　　地區發展不平衡既影響房地產的消費屬性，也影響投資屬性，進而引導資金流入 熱點城市的房地產市場。從消費屬性來看，經濟發達地區具有更好的基礎設施、 教育、醫療、商業、養老條件，區位因素的附加價值遠高于欠發達地區。從投資 屬性來看，經濟發達地區能夠吸引人口流入，既提供了房地產作為資產的短期流 動性，又保障了長期需求。

　　三、地區發展不平衡的形成

　　從長期來看，中國的發展始終是不平衡的發展，建國后的工業化就是最好的例 證。有學者認為從新中國成立以來，特別是從1953到1986年間，國家對于農產品 實行的統購統銷政策，實際上是通過工農產品間的價格“剪刀差”為工業生產汲取 了大量的農業剩余，奠定了中國工業現代化的初步基礎。

　　城市化也是類似的過程，農村和其他城市向重點城市輸血，迅速完成了重點城市 的發展，也加劇了地區發展不平衡局面。這一過程通過資源分配和戶籍制度實 現，一線城市獲得了城鎮化的政策支持、資金和勞動力流入，但是相應成本由二 三線城市承擔。

　　1、資源分配不平衡

　　資源的分配不平衡由來已久，改革開放后根據國情和發展需要，國家鼓勵東部沿 海地區率先開放，率先發展，鼓勵一部分人先富起來，為沿海地區提供包括政 策、投資、稅收優惠、基礎設施建設在內的多種優惠，吸引了資金和勞動力進一 步向資源豐富的地區集聚，初步形成了地區發展不平衡的格局。

　　資源分配不平衡的例證有很多，包括經濟特區、開發區、稅收優惠、產業規劃等 等，過去的發展中向發達地區的政策傾斜十分明顯，所以導致了一種普遍的錯 覺，即給予欠發達地區同樣的政策后，地區不平衡的局面將會有很大改善。但 是，事實來看，無論是“振興東北老工業基地”還是“中部崛起”，都沒有持續的效 果。認為，這與我國財政體制中隱含的地區間稅收收入不平等分配是分不開 的。政府在區域發展中扮演重要的角色，地方財政收入直接影響到區域經濟建設 的水平。尤其在分稅制實施多年后，財權事權不統一的矛盾愈發突出，地方政府 僅掌握了30%的財權卻承擔了70%的事權，財力緊張的情況下很難調動資源加強 地方建設。而目前財政收入分配反而向發達地區傾斜，地區發展不平衡的局面被 進一步固化。

　　首先來看地方第一大收入來源增值稅。我國是以流轉稅為主體的稅收體系，增值 稅是其中第一大稅種，尤其是2016年5月營改增試點擴大后，作為地方財政收入最 主要來源的營業稅正式被增值稅取代。按這個標準計算，營業稅和增值稅地方分 享部分占地方稅收收入的40%-50%，是地方財政最主要的收入來源。但是增值稅的征收是獨特的抵扣制度，其征收在多個環節完成，每一個環節企業產生的銷項 稅額扣減進項稅額后得出其負擔的增值稅。也就是說，我國增值稅遵循生產地原 則，按照生產者所在地在各地區間分配。但是，從增值稅的最終歸屬來看，最終 消費者是該增值稅的唯一負擔人，作為對最終消費課征的一種稅收，增值稅理應 歸屬最終消費地，即應當遵循消費地原則。

　　生產地原則和消費地原則的不同，帶來了增值稅分配的扭曲。我們用實際地方增 值稅收入比例代表生產地原則下的增值稅收入分配比例，用各地社會消費品零售 總額占全國比例衡量模擬消費地原則下的增值稅收入分配比例，二者的差額即顯 示了生產地原則下對地方增值稅分配的稅收扭曲。二者差額為正，代表現行的生 產地原則比消費地原則下地方獲得了更多稅收收入，即為增值稅凈流入，反之則 為凈流出。

增值稅凈流入/凈流出的衡量

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　　計算了2015年省級數據后發現，上海、北京、廣東、江蘇、浙江、天津等經 濟發達地區獲得了增值稅的凈流入。凈流入規模最大的是上海，2015年其凈流入 比例高達占6.67%，也就是在其10.02%的稅收份額中，有近70%來自于其他地區 的分配流入，規模基本相當于北京市一年的增值稅收入，欠發達地區在補貼發達 地區，稅收分配嚴重扭曲。也就是說，在生產地原則的分配體制中，發達地區拿 到了更多的稅收收入，稅收不僅沒有調節地區差距，反而造成了更大的不平等。

2015 年各省增值稅凈流入/凈流出情況

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　　2、地方第二大收入來源的企業所得稅也面臨類似的局面。企業所得稅為注冊 地繳納，即無論企業實際經營所在地在何處，其繳納的企業所得稅均構成注冊地 的稅收收入。此外，不具有獨立法人地位的分支機構需要向總部匯總納稅，而不 在當地納稅。發達地區利用優惠條件吸引企業注冊，拿走了其他地區的企業所得 稅收入。僅以2958家A股上市公司為例做粗略統計，僅廣東、浙江、江蘇、北 京、上海五地注冊企業就超過一半，這些企業無論實際在何處經營、無論在異地 設立多少分支機構，其所得稅都構成這五個省份的稅收收入，仍然是欠發達地區 補貼發達地區。

　　可見，除了有目共睹的政策傾斜、財政補貼、稅收優惠，稅收體制也隱含著向發 達地區的傾斜，這甚至比上述政策的影響更為深刻。優惠政策是臨時性的，而稅 收分配是持續的影響，每年全國近20%的地方增值稅收入被轉移到經濟發達地 區，所得稅也是類似，這個局面僅從分稅制改革開始就已經持續了近20年，并且 還將長期持續下去。欠發達地方政府承擔區域經濟發展的責任，卻由于嚴重的、 隱含的稅收收入不平等分配制度，在過去的二十年內一直在補貼發達地區。如果 稅收分配不改革，地方不平衡的格局很難改變。
進一步來看，每個省都是全國的縮影，政策資金同樣集中涌入省會和核心城市， 稅收分配上也是欠發達地區補貼發達地區，因此，可以認為每個省都集中資源、 借財政體制東風打造了核心城市。這也解釋了為什么全國資源沒有完全集中到幾 個核心省份，而各省都出現了發展較快的核心城市。總而言之，無論是國家層面 還是省級層面，區域之間發展不平衡一旦出現，即便停止明面上的資源分配傾 斜，稅收分配體制也會自動引導資金向發達地區流入，從而導致強者恒強的格局。

　　3、地方第二大收入來源的企業所得稅也面臨類似的局面。企業所得稅為注冊 地繳納，即無論企業實際經營所在地在何處，其繳納的企業所得稅均構成注冊地 的稅收收入。此外，不具有獨立法人地位的分支機構需要向總部匯總納稅，而不 在當地納稅。發達地區利用優惠條件吸引企業注冊，拿走了其他地區的企業所得 稅收入。僅以2958家A股上市公司為例做粗略統計，僅廣東、浙江、江蘇、北 京、上海五地注冊企業就超過一半，這些企業無論實際在何處經營、無論在異地 設立多少分支機構，其所得稅都構成這五個省份的稅收收入，仍然是欠發達地區 補貼發達地區。

　　可見，除了有目共睹的政策傾斜、財政補貼、稅收優惠，稅收體制也隱含著向發 達地區的傾斜，這甚至比上述政策的影響更為深刻。優惠政策是臨時性的，而稅 收分配是持續的影響，每年全國近20%的地方增值稅收入被轉移到經濟發達地 區，所得稅也是類似，這個局面僅從分稅制改革開始就已經持續了近20年，并且 還將長期持續下去。欠發達地方政府承擔區域經濟發展的責任，卻由于嚴重的、 隱含的稅收收入不平等分配制度，在過去的二十年內一直在補貼發達地區。如果 稅收分配不改革，地方不平衡的格局很難改變。
進一步來看，每個省都是全國的縮影，政策資金同樣集中涌入省會和核心城市， 稅收分配上也是欠發達地區補貼發達地區，因此，可以認為每個省都集中資源、 借財政體制東風打造了核心城市。這也解釋了為什么全國資源沒有完全集中到幾 個核心省份，而各省都出現了發展較快的核心城市。總而言之，無論是國家層面 還是省級層面，區域之間發展不平衡一旦出現，即便停止明面上的資源分配傾 斜，稅收分配體制也會自動引導資金向發達地區流入，從而導致強者恒強的格

北京落戶途徑（從易到難）

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　　資源分配的不平衡使大城市更具有吸引力，大城市獲得了源源不斷的 人口流入。從過去十年的數據來看，北上廣深四個一線城市常住人口遠大于戶籍 人口，近10年北京、上海始終有非戶籍人口凈流入，廣州、深圳除個別年份為凈 流出以外，其余年份也保持了凈流入局面。

近年來北京非戶籍人口凈流入

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近年來上海非戶籍人口凈流入

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近年來廣州非戶籍人口凈流入

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近年來深圳非戶籍人口凈流入

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　　然而，由于不能平等享受公共服務，流入的非戶籍人口最終大部分回到原籍。依 然以北京為例，目前外地戶籍人口在北京辦理退休的基本條件為男性滿50周歲、 女性滿40周歲以前在北京參加基本養老保險，在北京實際繳費年限累計滿10年， 且達到退休年齡時在各地繳納基本養老保險年限累計至少要滿15年。如果辦理北 京醫保，還需繳費滿25年（滿足退休條件的可以一次性補繳）。也就是說，即便 不考慮教育、購房、購車的資格限制，僅養老方面的就給沒有戶口的外地人留京 造成巨大障礙。從人口年齡結構來看，2014年北京15-64歲的勞動力人口占比為 81%，高于全國平均水平近7個百分點。

　　此外，戶籍限制也間接降低了企業的用工成本。如北京社保標準普遍高于其他地區，但是由于絕大多數無戶口的外地人最終都要回原籍辦理退休，因此按照北京 標準繳納的社保沒有太大實際意義，企業和員工聯合起來瞞報薪酬水平，按照最 低標準繳納社保，大大降低了企業的人力成本。

　　也應看到，戶籍制度在幫助一線城市完成原始積累的同時也會產生負面作用。目 前戶籍門檻過高，而與戶籍綁定的公共服務過多，導致了部分高素質人才向二線 城市回流的傾向。

　　總而言之，戶籍制度使得大城市享受了源源不斷的勞動力補充而不必付出相應成 本，透支了其他地區的人口紅利，也是地區發展不平衡形成的重要因素。

　　四、地區發展不平衡對房地產市場的影響

　　1、限購限貸只有短期抑制作用

　　如前所述，房地產既具有消費屬性，也具有投資屬性。其中消費屬性由其使用價 值決定，投資屬性由市場預期決定。地區發展不平衡不僅導致了使用價值的巨大 差距，也改變了房地產市場的預期，在社會上形成了發達地區的發展前景更好的 共識，短期長期需求都有保障。因此，在資產荒的背景下，資金紛紛流向熱點城 市的房地產市場，造成了當前高度分化的市場格局。

　　所以，如果不能解決地方發展不平衡的問題，就不能改變房地產市場的長期預 期，也就不能改變市場分化的格局。因此，目前限購限貸的調控只能起到短期抑 制性的作用，不能從根本改變熱點城市房價上漲過快而其他城市市場遇冷的局 面。限購限貸只能將需求推遲，而不能將其減少。從市場的表現來看，限購限貸 只是讓市場成交縮量，并沒有帶來價格的大幅下行。根據統計局公布的數據，價 格方面，10月上半月15個一線和部分熱點二線城市房價過快上漲的勢頭得到明顯 遏制，但是僅深圳和成都兩個城市價格出現環比下降。成交量方面，新建商品住 宅網簽成交量大多出現顯著下滑，其中成交量環比下降80%-60%的城市有4個。

　　2、房價沒有由一線向二、三線的傳導機制

　　由于地區發展不平衡的存在，不同地區的基礎設施、教育醫療等資源存在差距， 使得不同地區的房地產在使用價值本身存在差異。進一步地，由于預期地區發展 不平衡的局面短期沒有改善，人們對房地產投資價值預期也高度分化。因此，一 二三線城市的房地產不具備替代效應，也就不存在一線城市需求被抑制后向二三 線城市轉移的情形。也就是說，一線城市的房價上漲不向二線三線傳導，而只會 向市場條件比較類似的城市傳導。舉例來看，上海和深圳房價超預期上漲只能夠 提高北京的房地產市場預期，而不會帶來其他二三線城市的市場升溫；隨著城市 化進程推進，上海周邊城市（如昆山）可能會得到一定的外溢效應，提高了使用 價值和預期，其房價上漲將帶動其他受到類似外溢效應城市（如廊坊、東莞）的 價格上行，而不是擴展到其周邊城市。

　　可以認為，全國房地產市場實質上是割裂的，而不是一個整體，本次因地制宜、 因城施策的政策調控是符合市場現狀的。但也正是由于市場的割裂性，因城施策 的效果也僅限于此地此城，想要依靠各地的政策組合對全國房地產市場進行有力 調控難以達到預期效果。

　　3、區域發展是房地產最重要的基本面

　　地區發展不平衡導致了房地產市場的分化，進而導致了調控政策的局限性，可以 認為，區域發展是房地產市場最重要的基本面。對房地產市場未來的判斷要回歸 區域發展的層面，關注區域發展的戰略規劃、政策引導和資金支持等方面。

　　解決好區域發展問題，很多伴生的問題也將迎刃而解，房地產市場才能走上長效 健康的發展路徑。例如廣受詬病的土地財政問題，有觀點認為地方政府過于依賴 土地財政和房地產行業創造的稅收而被房地產綁架，從而認為引導房地產的健康 發展首要問題是解決土地財政。但是從根源上看，土地財政是地區發展過程中為 解決資金來源問題創造出的工具。在當前體制下，地方政府事權遠大于財權，本 來就存在資金缺口，同時財政收入分配隱含極大的不公平，欠發達地區處于弱勢 地位，持續補貼發達地區。在巨大的壓力下，地方政府必然會自發尋找出路。政 府的性質又決定了其只能利用掌握的資源和提供的公共服務融資，于是當時處于 預算外的土地出讓金便成了最佳選擇，土地財政應運而生。從這個角度看，地方 債、融資平臺等方式，本質上和土地財政是一樣的。也就是說，解決了地方政府 的資金來源問題，土地財政這一系列問題也就不復存在。

　　總而言之，區域發展水平決定了房地產的消費價值，區域發展前景決定了房地產 的投資價值，房地產市場最根本的還是要回歸到區域發展的層面上。市場行為不 能用政策規范，無論是控熱點城市房價，還是引導二三線城市去庫存，都是在為 地區發展不平衡的格局變化爭取時間。

　　五、房地產業發展展望

　　1、房地產業長期需求強勁

　　2015年我國城鎮化率僅為56.1%，遠低于發達國家90%以上的水平，城鎮化進程 還在推進。根據《國家新型城鎮化規劃（2014-2020年）》提出的目標，在2020 年前常住人口的城鎮化率要達到60%左右，也就是說預計還有大約5200萬人將在 未來4年內完成城鎮化；戶籍人口城鎮化率要提高到45%左右，對不同城市實行 差異化的落戶限制，以合法穩定就業和合法穩定住所(含租賃)等為前置條件，全 面放開建制鎮和小城市落戶限制，有序放開城區人口50萬-100萬的城市落戶限 制，合理放開城區人口100萬-300萬的大城市落戶限制，合理確定城區人口300萬 -500萬的大城市的落戶條件，嚴格控制城區人口500萬以上的特大城市人口規 模。此外，2016年10月，國務院發布《推動1億非戶籍人口在城市落戶方案》，更加明確了戶籍人口城鎮化的政策導向和實現路徑。

　　目前我國城鎮化率還比較低，未來的城鎮化人口增加為房地產市場提供了持續的 需求，大城市和中小城市的市場需求不是此消彼長的格局，房地產長期需求強 勁。此外，現在市場面臨的問題是如何將城鎮化人口合理引導，就地就近城鎮 化，防止人口過度向大城市和特大城市集中。

　　2、地區發展不平衡格局將會發生改變

　　首先澄清，改變地區發展不平衡的格局，不是實現各地的均等無差別的發展。我 們承認地區之間的發展水平應當存在差距，所要改變的是在一線城市城鎮化進程 已經顯著領先于全國后資源仍然過度向一線城市集中的局面，加快發展重點二三 線城市，縮小地區間的差距到合理水平。

　　根據2010年國家公布的《全國主體功能區規劃》中關于城市化戰略格局的構想， 未來我國將構建“兩橫三縱”為主體的城市化戰略格局：以陸橋通道、沿長江通道 為兩條橫軸，以沿海、京哈京廣、包昆通道為三條縱軸，以國家優化開發和重點 開發的城市化地區為主要支撐，以軸線上其他城市化地區為重要組成。在城市群 規劃方面，對環渤海、長江三角洲、珠江三角洲地區進行優化開發，形成3個特 大城市群；對哈長、江淮、海峽西岸、中原、長江中游、北部灣、成渝、關中— 天水等地區實行重點開發，形成若干新的大城市群和區域性的城市群。

主體功能區規劃城市化戰略格局

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　　國家對城市化格局已經有了明晰的規劃，對三個特大城市群進行優化開發，對其 他城市群進行重點開發，未來這些重點開發的城市群就是平衡地區發展的突破 口。目前我國一線城市的城市化進程遙遙領先，在全國城市化率只有56%的背景 下，上海、北京的人口密度已經步入世界前十名的水平，一線城市繼續吸納城鎮

　　化人口的能力受限。此外，考慮到我國巨大的人口基數，只靠幾個城市或城市群 完成推進城市化的過程并不現實，未來城市化必須是多極化發展。

　　要實現多極化城市化，引導人口流入規劃的地區，就必須改變目前地區 發展不平衡的局面。改變地區發展不平衡格局，就要從其形成的根本原因入手， 調整資源分配，改革戶籍制度。資源分配方面，除了機遇政策支持，最 重要的是要改變地區稅收收入分配不平等的格局，停止資源向發達地區過度集中 而帶來的預期分化。具體來看，短期內在增值稅仍然為主體的情況下可適當調整 分成比例，加大轉移支付力度，改善地方政府財政情況；長期促進增值稅向消費 地原則分配轉型，培育以財產稅等直接稅為主的地方主體稅種，縮小地方收入差 距。戶籍制度方面，繼續收緊一線城市戶籍準入，同時有序開放各種重點開發城 市群的戶籍制度，引導人口就近城鎮化。

　　3、房地產市場發展趨勢展望

　　預計資源繼續向一線城市傾斜的局面將會有所改變，并且隨著戶籍制度的進 一步收緊，一線城市吸引資金和人口流入的能力將下滑，發展速度將面臨平臺 期，房地產市場熱度也會逐漸退卻。與此同時，其他地區核心城市群將加速發 展，放寬人口準入和發展預期提升將吸引城市化人口流入，房地產去庫存持續推 進，將出現量價齊升的局面。在地區發展前景預期調整后，一線城市將放開限購 限貸，房地產市場分化的格局也就基本結束。此外，我們看好大城市周邊地區的 房地產市場，在核心城市群建設過程中得益于外溢效應，將會分享核心城市的資 源和人口紅利，實現高速發展。