2015 年全國全社會用電量5.55 萬億千瓦時，同比僅增長0.5%，增速同比回落3.3 個百分點。“十二五”時期，全社會用電量年均增長5.7%，較“十一五”時期回落5.4 個百分點，電力消費換檔減速趨勢明顯。全國發電設備利用小時3969小時、同比降低349 小時，已連續三年下降。火電發電設備利用小時創1969 年以來的年度最低值4329 小時，同比降低410 小時。2016 年初，中電聯預計全年全社會用電量同比增長1-2%，但年中實體經濟呈現穩中趨好跡象，至年底全社會用電量同比增長5.0%，增速同比提高4.0 個百分點，但增速結構已發生明顯變化。

2008-2016 年全社會用電量及同比（億千瓦時）

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　　第三產業及居民用電快速增長，第二產業用電增速放緩。第二產業占全社會用電量的比重自2010 年起呈現逐年下降趨勢，但占比仍超過70%，是影響全社會用電量的重要因素。2016 年6 月起第二產業用電量自底部回升，帶動全社會用電量增速回暖。

2014-2016 年分產業用電量月同比增速（%）

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　　2015-2016兩年，全國共計新增電力裝機規模2.5億千瓦，而發電量僅增長11.5億千瓦時，發電裝機增幅超過發電量增幅，全口徑利用小時自2014 年起逐年下降，2014-2016 年平均降幅超過200 小時。

2010-2016 年發電裝機及發電量增量（萬千瓦，億千瓦時）

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2010-2016年全口徑裝機利用小時增幅（小時）

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　　火電裝機容量自2010年以來的平均增幅達到7.1%，2014-2016年的增幅分別為6.5%、7.8%和6.4%，2015年達到2009年以來的峰值，當年凈增火電裝機容量7202萬千瓦。火電利用小時自2014年起持續下降，2016年較2013年下降847小時，年均降幅282小時。

2010-2016 年火電裝機容量（億千瓦時）

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2010-2016 年火電裝機利用小時及同比（小時）

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　　自2013年起，國家共下調火電標桿上網電價4次，累計下調幅度達7.13分/千瓦時。歷次電價調整中，除2015年4月與煤電聯動相關外，其余均用作疏導環保電價與經濟結構調整專項資金。

2013 年以來歷次火電標桿上網電價下調情況

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　　2016 年1 月1 日起，燃煤發電上網電價平均每千瓦時下調約3 分錢（含稅），為2013 年以來的最大下調幅度。降價金額重點用于同幅度降低一般工商業銷售電價、支持燃煤電廠超低排放改造和可再生能源發展，并設立工業企業結構調整專項資金，支持地方在淘汰煤炭、鋼鐵行業落后產能中安置下崗失業人員等。

2016 年1 月1 日起各電網區域電價下調情況（元/千瓦時）

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　　此次電價調整，也是“三去一降一補”中降成本與2015 年新一輪電力體制改革精神的體現。上網電價下調傳導至用戶端一般工商業用電價格下調，也與宏觀調控目標相一致；同時，電價下調是在供過于求的大背景下，采用行政手段輔助反映市場價格的一種方式，與新一輪電改致力于建立競爭有序的電力市場，完善電力價格形成機制的目標相一致。

　　廣東省在全國率先開展電力集中競價交易，規定供給方與需求方價差對為負才可成交，意味著交易規則已規定電力供給方的讓利幅度較需求方期望的降價幅度更高。2016 年3-9 月，已完成159.8 億千瓦時電量的集中競價交易，占同期全社會用電量的4.5%；平均成交價差達到-73.14 厘/千瓦時（按月加權平均），表明隨著電力市場改革的逐步推進，至少在短期內，市場交易電量價格較標桿價格還將有較大程度的下降。

2016年3 -9月廣東電力交易數據

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　　環渤海動力煤價格指數經歷了2015年以來長達一年多的低位運行后，在堅決的“去產能”政策推進下，2016年原煤產量回落至33.64億噸，同比下降9.4%，而需求僅同比下降1.3%，供需出現失衡，動力煤價格自2016年三季度起急劇飆升，年內增幅超過60%。截至2017年1月25日，環渤海動力煤價格指數達590元/噸，與2014年上半年水平基本持平，火電企業盈利能力受到極大影響，大幅盈利現象幾不存在。

2014 年至今環渤海動力煤價格指數（元/噸）

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　　板塊營收增速2012年起逐年下降，2015年同比下降1.8%，2016年前三季度同比下降1%；凈利潤在2014與2015年兩年的增速僅分別為11%和14%，遠低于2012-2013年的96%與54%，2016年前三季度凈利潤甚至同比下降12%。

　　收益率方面，毛利率自2011年起逐年上升，主要是與2011年相比，煤價持續處于相對低位；ROE自2014年起下降，2015年降至13.19%，2016年前三季度8.92%，遠低于2015年水平。

2010-2015 年板塊營業收入及增速（億元）

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2010-2015 年板塊凈利潤及增速（億元）

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2010-2015 年板塊毛利率

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2010-2015 年及2016 年Q3 板塊ROE 水平（%）

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　　資本市場對板塊的利空預期已得到充分反映，截至2017年2月22日，板塊PE為16倍，PB為1.85，較滬深300指數PE的溢價率為24%，為2015年以來最低，接近2014年的溢價率水平。近一年，板塊估值水平已回到2015年3月電改文件發布前的水平，PE與PE溢價率均為公用事業板塊最低值。

2014 年至今板塊與滬深300 PE 對比

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　　從宏觀經濟角度分析，2017年，宏觀經濟仍有下行壓力，但供給側改革帶來的企業盈利持續改善，工業企業走出通縮，有望減緩經濟下行幅度，預計宏觀經濟將進入平穩運行期。根據各預測機構對2017年中國GDP增速的預測，我們預計2017年GDP增速在6.5%左右。根據國網能源院專家的觀點，電力彈性系數在0.5-0.7之間，由此測算2017年全社會用電量增速將在3%-4%之間。

　　從電力直接需求角度分析，基建為主+PPP 模式將促進用電量需求的提升。在房地產調控趨嚴的背景下，穩增長的重要抓手轉向基礎設施建設投資，2016 年下半年開始，基建投資在固定資產中的占比不斷提升，帶動水泥、鋼鐵、有色金屬等原材料的需求回升；此外，“去產能”與“保供給”疊加推高中游產品價格，市場預期好轉，產量增速逐步提高，全社會用電量有較大的增長動力。2016 年三季度起，有色金屬、黑色金屬、水泥制造等高耗能產業用電量同比增速轉正，提升明顯。

2014-2016 年固定資產與基建投資占比（億元）

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2015-2016 年主要耗電產品產量累計同比增速（%）

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2014-2016 年高耗能產業用電量同比增速（%）

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　　截至目前，已有超過20 個省份公布2017 年固定資產投資目標，累計投資額已超過45 萬億元。2016 年基建投資增速為15.7%，預計2017 年增速將超過去年，預計可達16-20%之間。

　　PPP 是促進基建投資的重要手段，落地率穩步提升支撐基建發力。截至2016 年12 月，財政部PPP 綜合信息平臺項目庫入庫項目11260 個，總投資額13.5 萬億，其中市政工程、交通運輸、城鎮綜合開發等基建類項目數量及投資額位居前3 名，合計占入庫項目總數及總投資的54%和68%。；發改委PPP 項目庫入庫項目3764 個，總投資額6.37 萬億。根據財政部公布的PPP 項目庫第五期季報，進入執行階段的PPP 項目數1351 個，總投資2.2 萬億元，2016 年12 月末落地率已達31.6%，較1 月末的20%有較大幅度提升，其中示范項目的落地率已高達50%。假設2017 年PPP 項目庫總量不變，落地率再增長10 個百分點，則僅財政部PPP 項目即可新增1.35 萬億左右的規模，2017 年末全部執行規模將接近4 萬億，按照3 年執行周期、第一年投資額約30%測算，2017 年PPP項目將能夠帶來約1 萬億左右的新增投資。

2016 年各階段財政部PPP 示范項目數量（個）

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　　綜合考慮經濟增長、基建回暖、PPP模式繼續加強等因素，同時考慮2016年全社會用電量基數偏高，2017年全社會用電量增速將延續回暖趨勢，但增速將低于2016年，預計在3%-4%之間。

　　在電力需求相對低迷的環境下，全國電力供需總體寬松、部分地區呈現相對過剩態勢，為此國家發改委、能源局等多部委下發多項火電有序發展政策，包括暫停新核準項目、暫緩建設、風險預警、限制規模等。根據國家能源規劃，到2020年，煤電總裝機規模將被控制在11億千瓦時以內，而2016年煤電裝機規模9.5億千瓦，若完成目標上限，則相當于2017-2020年每年將新增3000萬千瓦煤電裝機規模，這一數據與2015年相比有相當的降幅。

關于煤電“去產能”的相關政策梳理

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　　此外，“上大壓小”政策持續實施，淘汰落后產能力度不斷加大。“十一五”開始，“上大壓小”政策開始推進，“十一五”期間累計關停小機組7700 萬千瓦；“十二五”以來，火電行業淘汰落后產能力度不斷加強，2011-2015 年共淘汰能耗高、污染重的火電機組約2800 萬千瓦。截至2015 年底，全國30 萬千瓦及以上火電機組占火電總裝機比例達78.6%，火電淘汰落后產能已取得階段性成果。

　　隨著電力市場進入“新常態”，落后產能淘汰將成為“去產能”的有力手段之一。目前30 萬級及以下機組容量占比約20%，煤電機組近1.5 億千瓦，由于部分機組目前尚承擔民生供熱責任，且機組替代的周期約需1-2 年，因此我們預計此部分機組淘汰大概率會采取循序漸進的方式，但也不排除國家采取與目前煤炭、鋼鐵、水泥等行業強度相當的政策和措施的可能性。就目前的政策看，《電力發展“十三五”規劃》中提出，“十三五”期間將繼續淘汰火電落后產能2000 萬千瓦，其中2016 年淘汰目標為491.8 萬千瓦，2017 年預計淘汰400 萬千瓦以上，2018-2020 年均淘汰容量將超過400 萬千瓦。

　　除政策明確規定淘汰的機組容量目標外，我們認為，能效與環保也有可能成為“硬約束”，成為煤電落后產能淘汰的最大推動力。2015年12月，國務院常務會議決定在2020年前，對燃煤機組全面實施超低排放和節能改造，實現現役電廠平均供電煤耗低于310克/千瓦時、新建電廠供電煤耗平均低于300克/千瓦時的目標，東、中部地區提前至2017 年和2018 年達標，同時提出對不符合能耗底限標準的產能堅決予以淘汰關停。雖然目前暫未出臺能耗底限的相關標準，但我們預計，污染物超低排放限值有望成為火電未來大氣污染物排放的新標準，能耗限值有望出臺，能效與環保“硬約束”帶來的“去產能”將逐步開展。

　　目前，“去產能”已初見成效，2016 年煤電凈增裝機容量4753 萬千瓦，較2015年減少1154 萬千瓦，新增裝機占比顯著回落，利用小時同比降幅收窄；煤電投資同比下降4.7%，預計可有效降低未來2-3 年內的煤電新增裝機容量。我們假設2017 年全社會用電量增長4%、火電裝機增長5%，保守估計2017 年火電利用小時在4000-4100 之間，降幅有望進一步收窄；若“去產能”政策實施力度與目前煤炭、鋼鐵、水泥等行業相當，則利用小時數還會有回升可能。

2014-2016 年全口徑與火電裝機累計增量及其占比（萬千瓦）

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2010-2016 年及2017 年預計火電利用小時及同比降幅（小時）

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