過去 30 年，中國經濟快速發展的過程中最寶貴的財富就是來自于“人口紅利”，尤其 1970 年左右迎來第一 波“嬰兒潮”高峰，此后在 1987 年迎來“回聲潮”高峰，推動了中國勞動力資源的高速增長，也是創造中國奇 跡的重要源泉。但由于計劃生育的實施，以及出生率加速下行，近年來我國人口增長維持低速狀態，回聲潮后 再也沒出現過人口出生高峰。

中國出生人口數量

中國人口年齡結構圖

　　從中國 25-44 歲人口數量來看，根據聯合國數據，中國 25-44 歲人口的規模在 2013 年左右已經見頂，占全 國人口比重 33%左右，未來預計持續向下。出生率的下移和人均壽命的增加，帶來老齡人口的攀升，人口撫養 比步入上升通道，2015 年 15-64 歲人口占比為 72%，較 2011 年峰值已經下降 2.5 個百分點，必須面對的是，人口紅利的拐點正在出現。

中國人口增長

中國人口撫養比及勞動力占比

中國置業人口規模（千人）

置業人口占總人口比重

　　新開工規模在 2013 年已經達到 20.12 億平方米的歷史高位，同時經過近 20 年的擴張，我國的房地產庫存也 已經達到了歷史的高位，2015 年末全國房地產庫存面積在 60.7 億平米，這還不包括已經拿地尚未 開工的庫存，因此根據國際人口年齡結構變化的經驗，房地產開工和投資的高速成長期已經過去，新 開工規模和投資增速的歷史峰值已經出現。

中國置業人口與新開工面積

中國新開工與投資增速

　　截至 2016 年 8 月，全國商品房銷售面積 8.74 億平米，同比增長 25.5%，較 13 年同期高出 23.4%，16 年全 年新房成交量超越 2013 年基本確立，再創歷史新高。中國置業人口規模已在近年見頂，推動中國新房市場繼續 快速增長的動力正在消散，雖然流動性的寬松能夠延續當前周期，但是高庫存以及區域之間愈發矛盾的供需結構，新房成交量正在接近行業天花板。

　　但相較其他主要經濟體，中國的人口結構相對具備優勢在于嬰兒潮和回聲潮（嬰兒潮一代生育人口）的間 隔年份在主要經濟體中是最短的，這也意味著中國的置業需求的代際承接相對較快，尤其目前回聲潮的需求也 開始進入市場，對置業需求帶來支撐。在未來 5 年內，依然可以預期每年置業人口規模保持在 4 億左右， 雖然中國地產周期長期來看處于頂部，但市場波動相較其他國家預計更為平緩。

中國置業人口與新房成交

主要經濟體嬰兒潮和回聲潮之間間隔比較

　　相較新房，存量房市場仍有較大發展空間，根據統計的 16 個重點城市二手房成交數據顯示，16 年上 半年重點城市二手房成交占比達到 45%，其中一線占比 61%，二線占比 37%。而且目前各個城市的流通率相比發達國際還處于底部，存量市場未來是房地產更大的舞臺。

中國重點城市二手房成交

中國二手住宅交易占比估算

　　從撫養比的角度來看，自數據可得的 1987 年至 2015 年，中國真實房價與撫養比相關系數達到-0.897，在主 要經濟體中呈現最強的負相關性，雖然從短期而言，置業人口的見頂并不意味著房價的見頂，但是撫養比的拐 頭將在大周期成為房價繼續過快上漲的天花板。從大周期來看，全國房價快速上行的勢頭已經處于尾 聲，未來將更多呈現分化格局。

　　從英國、美國等經驗來看，隨著國家城市化率提升，人口進一步向收入高、公共配套好的核心城市集中， 使得核心城市和非核心城市的房價級差逐步拉大，如舊金山，而當核心城市的人口吸附力下降時，其與非核心 城市的房價級差又會開始縮小，典型城市如韓國首爾。從我國的一線城市經驗來看，北上深占全國人口比重逐 步上升，一線城市房價和全國均價的級差也將進一步擴大。

中國置業人口與真實房價

中國人口撫養比與真實房價

北上深房價/全國房價和倫北上深占全國人口比重

　　從省市口徑的年齡結構來看，比較 2014 年全國各大省市的撫養比數據，其中撫養比最高的十大省市 分別為廣西、貴州、四川、西藏、江西、河南、重慶、湖南、安徽和新疆，高撫養比的省市大多集中在中西部 區域，而撫養比最低的十大省市分別為北京、上海、黑龍江、浙江、吉林、遼寧、天津、內蒙古、山西、廣東， 東部省市的年齡結構顯著更為優化。

省市撫養比排序

　　如果從動態變化來看，比較 2004 年至 2014 年間撫養比變化最大的省市，其中撫養比下降最大的 十大省市分別為廣東、寧夏、海南、山西、上海、青海、浙江、甘肅、重慶和云南，廣東省勞動力人口占比呈 現出最明顯的增長活力，而上升幅度最大的分別是河北、廣西、四川、湖南、吉林、山東、江西、河南、黑龍 江和新疆。

2004 年至 2014 年撫養比變化最大的省市比較

　　從進一步結構變化來看，老年人口占比提升對各個省市房地產需求帶來的影響更為明確，過去 10 年各個省市老年撫養比變化，其中上升幅度最大的十大省市分別為四川、山西、吉林、遼寧、湖南、 黑龍江、山東、重慶和甘肅，東三省全部在列，四川省老年人口占比提升幅度最大。而下降最為明顯的是上海、 北京、福建、西藏、浙江、廣東、海南、新疆、天津和寧夏，北上津以及廣東的老年撫養比下降幅度最為明顯， 凸顯了這些省市持續的人口競爭力。

老年撫養比變化最大的省市比較

　　從京東大數據來看，在中國省份中，江西、湖南、貴州、山東、湖北、安徽等省份母嬰購物人群逐年大幅 增加，2015 年用戶增速超過 1.1 倍。這點也從百度統計的搜索數據得到一定程度的證實，母嬰需求搜索占比較 高同時增速較快的省份主要包括江蘇、河南、湖南、湖北、安徽等，一線城市由于本身母嬰需求飽和度較高， 增量反而要小于大部分省市。另一方面，如吉林、內蒙古、甘肅、遼寧等省市在百度和京東兩份數據中表現都 不突出，可以看出，隨著電商的滲透率提升，很多中西部省市的真實母嬰需求得到了釋放，然而東北省市如吉 林、遼寧等省份的低出生率在電商面前凸顯的更為明顯。

2015 年全國各省市母嬰用戶增速

京東母嬰用戶年齡結構

母嬰產品市場規模

百度母嬰數據搜索量增速和占比

　　對全國 50 大城市進行了排序，從人口年齡結構的競爭力來比較，深圳、東莞、溫 州、蘇州、廈門、三亞、鄭州、廣州、佛山、合肥、杭州、上海、珠海、武漢、福州、寧波、南京、長沙、北 京等城市具備更強的優勢。而吉林、齊齊哈爾、宜昌、大同、重慶、沈陽、西安等二三線城市人口年齡結構與 以上城市存在非常明顯的差距。

重點城市人口年齡結構比較