隨著美聯(lián)儲此輪加息周期逐步接近尾聲，黃金價格與銅價走勢在此過程中波動或逐步加大。回顧歷史，銅金比僅在2001—2005年間，即中國加入世貿(mào)組織，經(jīng)濟增長持續(xù)發(fā)力的階段，銅金比才呈現(xiàn)出了較為明顯的走高。但此后，隨著次貸危機的爆發(fā)，市場避險需求對于黃金買盤的提振使得銅金比迅速回落。

　　銅金比歷史走勢回顧

　　自上世紀80年代中后期至今，銅金比走勢整體維持相對穩(wěn)定格局。但其中也經(jīng)歷了一波相對明顯的走高階段，主要是自2001年中國加入世貿(mào)組織后，在中國經(jīng)濟增長以及各類基礎(chǔ)建設(shè)持續(xù)推進的情況下，銅價出現(xiàn)了相對較為明顯的提振。銅金比在2005年前后達到頂點。此后，伴隨著次貸危機的沖擊，黃金價格受到避險買盤提振明顯，銅金比開始呈現(xiàn)回落。此后，雖然有諸如美國奧巴馬政府簽署的經(jīng)濟刺激計劃因素的襲擾，但銅金比始終未能再度觸及2005年前后的高點。相反，隨著近年來，全球央行對于黃金配置需求的不斷增加，銅金比并未因此前貨幣政策對于經(jīng)濟的刺激而再度展現(xiàn)出大幅走強的格局。

　　就國內(nèi)而言，目前，新能源板塊的需求仍然對銅品種的下游消費產(chǎn)生較為強勁的支撐，使得銅品種庫存持續(xù)維持低位，但對于銅品種邊際需求的提振與2001—2005年間相比或仍相對較小。而近期，市場避險需求對黃金買盤的提振依舊存在，因此，銅金比再度呈現(xiàn)21世紀初期的大幅波動態(tài)勢的可能性相對較低。

　　由于黃金與銅的宏觀屬性都相對較強，諸如利率水平、通脹預(yù)期等宏觀因素對于銅金比的影響在很多情況下無法簡單地給出結(jié)論性判斷。

　　銅金比與聯(lián)邦基金利率（FFR）

　　觀察銅金比與美國聯(lián)邦基金利率可以發(fā)現(xiàn)，在2020年之前，銅金比與美國聯(lián)邦基金利率呈現(xiàn)正相關(guān)性。即FFR上升，銅金比同樣上升。這與金融市場認知邏輯相符，因FFR上升（即美聯(lián)儲啟動加息周期），致使利率水平提升，投資者對于無息的黃金資產(chǎn)的需求下降，而更傾向投資于其他利率敏感型金融產(chǎn)品。此時，黃金價格下降相對嚴重，銅金比出現(xiàn)上升。反之，銅金比則會出現(xiàn)回落。

　　但自2020年后，美聯(lián)儲采取空前寬松的貨幣政策，在此期間，黃金價格與銅的關(guān)聯(lián)性增強，即銅品種金融屬性也在不斷增加。在利率抬升的過程中，黃金價格由于受到避險買盤（如各國央行持續(xù)增持黃金儲備）的推動而維持相對穩(wěn)定的價格水平，但銅價卻一度因為市場對于未來經(jīng)濟展望的不確定性而呈現(xiàn)相對偏弱的格局，這也造成了自2022年美聯(lián)儲啟動新一輪加息周期起，銅金比與以往經(jīng)驗有所相悖，即利率抬升過程中，銅金比呈現(xiàn)下降的狀況。

　　由于黃金與銅在定價上受到利率水平的影響均較為顯著，若將其類比為債券類資產(chǎn)，則可以認為，在2020年前，黃金的凸性小于銅，但在2020年后，情況開始發(fā)生變化，黃金的凸性開始呈現(xiàn)出大于銅的情況，這或許與2020年后美國方面相對極端的通脹水平以及貨幣政策存在一定關(guān)系。

　　目前，美聯(lián)儲正在逐步從2020年以來的相對極端的貨幣政策環(huán)境中回歸正常，此后利率水平或?qū)⒅饾u趨近頂部，屆時，倘若避險需求對于黃金的推動仍然維系（世界黃金協(xié)會問卷調(diào)查顯示未來12個月全球央行或仍將維持凈購入黃金的狀態(tài)），那么伴隨著利率以及通脹水平向正常區(qū)間回落，銅金比或許將會回歸2020年前的格局，呈現(xiàn)走低態(tài)勢。

　　銅金比與美元指數(shù)

　　觀察歷史數(shù)據(jù)可發(fā)現(xiàn)，美元與銅金比存在相對顯著的負相關(guān)性。這似乎與常識感知較為不符，通常而言，在美元走高的情況下，黃金價格大概率受到壓制，從而可能會導(dǎo)致銅金比的相應(yīng)走高，但事實情況卻是在美元走高之際，銅金比呈現(xiàn)走低的情況，說明在此期間銅價同樣呈現(xiàn)回落且幅度大于黃金，這也說明美元對于有色金屬的影響同樣顯著。由于在美元走強的過程中，大多伴隨著市場對于未來利率變動的預(yù)期以及市場對于未來風(fēng)險偏好的改變，因而對銅金比的影響存在不同的結(jié)論。

　　銅金比與通脹預(yù)期

　　根據(jù)過往數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，美國10年盈虧平衡通脹率（breakeven inflation rate）與銅金比呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)。均衡通脹率能反映投資者對未來的預(yù)期，盈虧平衡通脹率越高，則投資者預(yù)期未來實際通脹率越高，這對于黃金以及銅的價格而言都是相對有利的因素。但實際情況似乎是，銅價在此過程中通常會呈現(xiàn)更為強勁的走勢，致使銅金比與通脹預(yù)期一同上漲。目前，在美聯(lián)儲的持續(xù)加息的情況下，通脹水平回落明顯。就均衡通脹率而言，2023年以來變動則相對有限。觀察美國CPI數(shù)據(jù)構(gòu)成可以發(fā)現(xiàn)，其中，能源占比已被大幅度壓縮，而從影響通脹預(yù)期的諸如美國就業(yè)市場以及薪資情況上來看，未來美國通脹水平持續(xù)快速下降的可能性逐漸變小，通脹預(yù)期未來或持續(xù)呈現(xiàn)小幅走高的態(tài)勢。單純就統(tǒng)計上的結(jié)論而言，這或許相對有利于銅金比的走高。

　　銅金比與長短端美債利差

　　根據(jù)過往數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，長短端美債利差（10年—2年期）與銅金比呈現(xiàn)顯著的負相關(guān)。利差走高時，銅金比呈現(xiàn)回落；而在利差走低（或倒掛加深）時，銅金比就呈現(xiàn)上漲。通常而言，長端利差收窄乃至出現(xiàn)倒掛情況時，一般顯示出市場對于長期投資展望存在相對悲觀的預(yù)期，而在此過程中，黃金是因其避險屬性而受到更多的青睞，而諸如銅這類工業(yè)品則應(yīng)當(dāng)存在相對負面的展望。因此，若按主觀邏輯判斷，銅金比與長端美債利差應(yīng)當(dāng)呈現(xiàn)顯著正相關(guān)。

　　銅金比與庫存

　　陰極銅庫存上升，銅金比下降，這與認知邏輯相對吻合。陰極銅庫存上升有可能是因為下游需求乏力，也有可能是剛性累庫，導(dǎo)致陰極銅庫存上升，此時銅價因市場需求不足而下降，銅金比下降，反之則銅金比出現(xiàn)下降。不過，近年來，由于國內(nèi)新能源，尤其是光伏領(lǐng)域?qū)τ阢~品種需求的提振，因此，未來國內(nèi)銅品種庫存出現(xiàn)大幅累高的可能性暫時較小。

　　從海外庫存周期角度來看，目前，美國或正處于庫存周期的底部，此后或存在一定主動補庫的情況，但當(dāng)前海外庫存水平同樣處于相對較低位置，并且主動補庫對于銅價而言實則是相對有利的因素。因此，當(dāng)前，就低庫存水平對于銅金比走勢而言，將會起到一定的提振作用。

　　在多元回歸中，長短端美債利差這一因素相關(guān)性變?yōu)轱@著正相關(guān)，即經(jīng)濟展望逐步轉(zhuǎn)弱時，黃金價格受到提振，銅金比上行，這一結(jié)果與認知邏輯相對吻合。

　　不過，在上述多元回歸中也存在一定多重共線性的問題，如長短端美債利差與聯(lián)邦基金利率便存在很強的負相關(guān)性。因此，此處只是觀察各解釋變量與被解釋變量的關(guān)系，并不能以此回歸方程作為未來預(yù)測銅金比的計算依據(jù)。

　　在研究過程中，筆者也嘗試將長短端美債利差設(shè)置成為啞變量（dummy variable），但在顯示結(jié)果卻呈現(xiàn)當(dāng)長短端利差為負（顯示衰退預(yù)期）時，銅金比相較于正常時間段反而更低，這與認知常識也不甚相符。因此，目前，長短端利差對于銅金比的解釋作用或需根據(jù)實際情況具體分析，很難存在一概而論的解釋。

　　展望后市，在未來美聯(lián)儲利率水平終將逐步見頂?shù)那闆r下，大多數(shù)宏觀因素指向?qū)τ阢~金比相對不利（即未來將會下降）的結(jié)論。但就庫存水平而言，目前，全球范圍內(nèi)銅庫存仍處于相對偏低的狀態(tài)，銅價或相對易漲難跌，因此，預(yù)計未來在國內(nèi)新能源產(chǎn)業(yè)繼續(xù)蓬勃發(fā)展；庫存水平不出現(xiàn)大幅走高的情況下，銅金比或?qū)⒃谖磥沓尸F(xiàn)震蕩走低態(tài)勢。但倘若庫存水平出現(xiàn)累高的情況，則銅金比走低的幅度將會增大。

　　 轉(zhuǎn)自：中國有色金屬報