上半年煤價(jià)持續(xù)下跌，基本面繼續(xù)惡化。

　　動(dòng)力煤：電價(jià)下調(diào)，價(jià)格加速下跌。目前環(huán)渤海5500大卡動(dòng)力煤均價(jià)為415元/噸，較2014年底下跌110元/噸或20.95%。隨著水力發(fā)電的高峰來(lái)臨，我們預(yù)計(jì)動(dòng)力煤價(jià)格反彈空間十分有限。煉焦煤：價(jià)格弱勢(shì)走低，產(chǎn)業(yè)鏈低迷。

　　目前房地產(chǎn)企業(yè)視樓市新政為去庫(kù)存的最后時(shí)機(jī)，而對(duì)于開(kāi)啟新一輪投資周期的認(rèn)同度仍舊較低，煤-焦-鋼產(chǎn)業(yè)鏈依舊弱勢(shì)。在終端需求持續(xù)疲軟的形勢(shì)下，煉焦煤價(jià)格難有回升空間。

　　需求端：三重因素導(dǎo)致煤炭需求持續(xù)走低。根據(jù)我們的模型，煤炭的需求增速由GDP增速、單位GDP能耗增速及煤炭占能源消耗比重的增速共同決定。我們相對(duì)樂(lè)觀地假設(shè)2015-2020年我國(guó)GDP同比增速將維持7%的水平，單位GDP能耗每年下降4%，至2020年煤炭占能源消費(fèi)總量的比重下降至60%，則至2020年，我國(guó)年均煤炭需求增速將降至1%左右。

　　供給端：需求決定有效供給，改善供需政策執(zhí)行是關(guān)鍵。按照國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2013年末，我國(guó)煤炭產(chǎn)能達(dá)到43.6億噸/年；按2013年36.8億噸產(chǎn)量計(jì)算，產(chǎn)能利用率為84.4%。目前我國(guó)煤炭產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩，而有效產(chǎn)能的數(shù)量取決于煤炭市場(chǎng)的需求和煤炭?jī)r(jià)格。鑒于煤礦停工、復(fù)工的靈活性，過(guò)剩的煤炭產(chǎn)能將持續(xù)地抑制煤價(jià)的上漲。目前公示統(tǒng)計(jì)的25個(gè)省區(qū)合計(jì)產(chǎn)能約32.5億噸，相較2014年全年煤炭產(chǎn)量38.7億噸有6億噸以上的超產(chǎn)空間。

　　整體判斷：產(chǎn)能過(guò)剩抑制煤價(jià)反彈，加速洗牌有利長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。我們預(yù)計(jì)隨著政策執(zhí)行力度的不斷加大，我國(guó)煤炭市場(chǎng)供過(guò)于求的態(tài)勢(shì)或?qū)⒅鸩骄徑猓�但仍舊難以逆轉(zhuǎn)。以秦皇島港5500大卡動(dòng)力煤為例，我們預(yù)計(jì)，未來(lái)一年煤炭?jī)r(jià)格的低谷將出現(xiàn)在三季度末，預(yù)計(jì)價(jià)格區(qū)間為360-400元/噸；價(jià)格高點(diǎn)將出現(xiàn)在歲末年初，預(yù)計(jì)價(jià)格區(qū)間為440-480元/噸。產(chǎn)能過(guò)剩必然加劇市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度，抑制煤價(jià)反彈。在這樣的情況下，對(duì)煤炭行業(yè)的整合就顯得尤為重要。國(guó)家將出資成立煤炭行業(yè)整合基金，加快形成煤炭行業(yè)的進(jìn)一步整合。

　　2015年中期策略：基本面難反轉(zhuǎn)，關(guān)注行業(yè)補(bǔ)漲機(jī)會(huì)。我們認(rèn)為在牛市背景下，煤炭板塊整體的投資機(jī)會(huì)來(lái)自于超跌反彈及跟隨大盤的補(bǔ)漲機(jī)會(huì)，但相對(duì)大盤而言，煤炭板塊難有超額收益。個(gè)股方面，建議關(guān)注低估值及國(guó)企改革品種。基于中國(guó)神華的低估值和煤價(jià)可能筑底企穩(wěn)，我們維持煤炭行業(yè)“看好”投資評(píng)級(jí)；從低估值及行業(yè)整合角度，推薦中國(guó)神華。股價(jià)催化劑可能有：限產(chǎn)保價(jià)有大動(dòng)作；高耗能行業(yè)用電快速反彈；固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目加快。風(fēng)險(xiǎn)因素：需求繼續(xù)偏弱，煤炭?jī)r(jià)格弱勢(shì)難改；宏觀經(jīng)濟(jì)探底過(guò)程漫長(zhǎng)；礦難發(fā)生等。